1 - Depuis mi-2005 et jusqu’à l’éclatement de la crise, la faiblesse du yen a été imputée pour une large part aux opérations de portage.

2 - La remontée brutale de l’aversion au risque a entraîné un débouclage rapide de ces opérations de carry Trade ce qui a alimenté une correction haussière sur le yen. Cette tendance ne devrait pas s’interrompre. Le yen, en termes de taux de change effectif réel, devrait continuer de s’apprécier d’un peu moins de 5 % sur l’ensemble de l’année 2008.

Même si le taux de change effectif réel du yen s’est sensiblement redressé depuis la crise financière de cet été (+8,4 % depuis août 2007), il reste en tendance faible. Selon nous, trois facteurs expliquent la faiblesse de ces dernières années. Le premier est le changement récent du comportement d’épargne des ménages japonais, avec une plus grande diversification de leurs investissements couplée à une recherche d’une meilleure rentabilité. Le deuxième correspond à la baisse de la part du yen dans les réserves de change mondiales. La troisième raison, la plus couramment invoquée, a trait aux opérations de portage. C’est l’objet de la présente étude.

A la recherche du « yen carry trade »…

Compte tenu de la complexité et de la sophistication de ce type de transactions financières, les données disponibles ne peuvent fournir qu’une indication imparfaite sur l’existence et l’ampleur du « yen carry trade ».


… du côté des investisseurs


Les positions spéculatives du dollar/yen prises sur le marché monétaire international (Chicago Mercantile Exchange) sont les indicateurs les plus couramment utilisés pour traquer les opérations de « yen carry trade » sur les marchés à terme. Ces opérations de portage en yen se sont largement développées entre la mi-2005 et la mi-2007. Les positions spéculatives courtes sur le yen ont atteint des niveaux records dans la première moitié de l’année 2007 (188 000 contrats fin juin 2007).
Avec la crise financière débutée cet été, et la remontée brutale de l’aversion au risque, beaucoup de ces positions spéculatives courtes ont été débouclées. La demande de yens a alors fortement augmenté pour faire face au remboursement des sommes empruntées en cette monnaie. Il s’en est suivi des pressions haussières sur la devise japonaise.



Toutefois, il convient d’interpréter ces chiffres avec prudence. Tout d’abord, les transactions de nature spéculative ne sont pas toutes dues à des opérations de carry trade mais servent aussi à se couvrir contre des fluctuations de change. Par ailleurs, seule une infime proportion des activités de change passe par les marchés organisés. Les transactions de gré à gré ne sont pas reflétées dans ces chiffres. C’est pourquoi certains analystes estiment que le « yen carry trade » est de deux à cinq fois plus élevé que ne le reflètent les transactions de la bourse de Chicago. De plus, les positions spéculatives ne sont mesurées que face à une seule devise, le dollar. Ainsi, une inversion de la position courte du yen contre dollar peut être interprétée comme une réduction du « yen carry trade » alors même que ces opérations peuvent se développer avec d’autres devises cibles (euro, dollar australien ou néo-zélandais…). Néanmoins, on peut dire, au vu des positions spéculatives nettes, que le processus de débouclage des opérations de « yen carry trade » est très avancé. Les acteurs de ce marché sont actuellement « long yen » (en position acheteuse de yen).


… du côté des moyens de financement

Un second moyen pour estimer le « yen carry trade » est d’analyser les comptes bancaires. Les statistiques bancaires internationales de la BRI recensent les flux transitant par le système bancaire international dans les principales monnaies. Cependant, ces chiffres ne couvrent que les opérations effectuées au comptant. De plus, ils ne font pas de distinction entre des prêts octroyés à des fins de carry trade et des prêts plus traditionnels aux entreprises et aux ménages. Comme le « yen carry trade » correspond à un emprunt en yens par des investisseurs étrangers auprès des banques japonaises, des indications sur cette activité peuvent être aussi obtenues via la balance des paiements japonaise.

Mais ces séries incluent également des prêts crossborder que les banques japonaises font, pour bien d’autres raisons notamment dans le cadre du financement, du commerce extérieur. Par ailleurs, les banques japonaises ne sont pas les seules à pouvoir octroyer des prêts libellés en yens. En effet, les banques non japonaises peuvent faire des prêts libellés en yen sur le marché euro-yen. Ces prêts n’apparaîtront donc pas dans la balance des paiements. Même si la taille de ces opérations n’est pas clairement établie, la présence de ces opérations est évidente au vu de ces différentes sources d’informations. Ce sont bien elles qui ont freiné l’appréciation du yen ces deux dernières années, la Banque centrale japonaise ayant cessé ses interventions de change depuis 2004.Le FMI (juillet 2007) a récemment fait état de cette difficulté à appréhender ces stratégies. Il a estimé que le montant des opérations de carry trade pouvait atteindre entre 100 mds USD et 2 trillions, soit une fourchette des plus larges. Le diagnostic sur les opérations de « yen carry trade » apparaît d’autant plus difficile lors des phases de retournement de stratégie.

Aujourd’hui, la situation semble claire. L’ensemble de nos indicateurs suggèrent que les débouclages des opérations de portage sont importants, en lien avec le contexte actuel de montée de l’aversion au risque.



Quelles perspectives pour le yen ?


L’incidence des opérations de carry trade sur les cours de change peut être forte. Leur accumulation tend à favoriser les monnaies cibles (associées à un taux d’intérêt élevé) et à affaiblir les monnaies de financement (associées à une rémunération faible). Cependant, une montée brutale de l’aversion au risque, comme celle que l’on connaît depuis l’été, peut déclencher un débouclage brusque et surtout cumulatif des positions de carry trade. Les fluctuations de change qui les accompagnent sont en effet aussi abruptes (monnaie cible vendue et donc en baisse et inversement, hausse de la monnaie de financement) et peuvent rapidement annuler tout ou partie des gains attendus du différentiel de taux.


Aujourd’hui, l’ampleur du différentiel de taux (lequel n’est pas amené à se réduire vu la prudence de la BOJ) pourrait continuer à motiver certains acteurs à positions risquées (comme les hedge fund) à mener des opérations de portage en yens, avec à la clef de nouvelles pressions baissières sur la monnaie nippone. Néanmoins, selon nous, volatilité et aversion au risque vont prédominer cette année encore et dissuader des opérations, comme les carry trade, rémunératrices mais aussi très risquées. C’est pourquoi nous pensons qu’au total la devise nippone, en terme de change effectif réel, continuera de s’apprécier. Au vu de nos prévisions sur les changes bilatéraux, le taux de change effectif réel du yen progressera d’un peu moins de 5 % sur l’ensemble de l’année 2008, avec une appréciation du yen relativement prononcée au deuxième trimestre qui sera essentiellement le reflet de la faiblesse du dollar américain à 94 USD/JPY (cette parité bilatérale représente quasiment 26 % du taux de change effectif du yen).