Ne vous laissez pas berner par la vue à court-terme des États-Unis.



Une fois encore, les chiffres de l'emploi américain étaient à première vue meilleurs que prévus, avec une révision à la hausse dans l'évaluation de référence annuelle renforçant également le ton positif de ces données. La réaction du dollar était compréhensible, l'indice du dollar s’étant renforcé d’environ 0,5% sur l’idée que davantage d’assouplissement quantitatif est désormais moins probable. En outre, la croissance des emplois a été révisée à la hausse de 60K pour novembre et décembre, et le taux de chômage est tombé à 8,3%, le chiffre le plus bas depuis près de trois ans. Bien sûr, pour certains, cela s'accorde mal avec l'engagement de la FED pour maintenir les taux proche de zéro pour presque les trois prochaines années. En regardant le tableau d'ensemble cependant, et en effectuant un examen plus approfondi des données, il n'est pas si difficile de résoudre le problème. Tout d'abord, il y a l'état du marché du travail jusqu'à présent au cours de cette reprise. Alors que l'économie pourrait avoir atteint le niveau de son pic de production d’avant la récession, le marché du travail doit encore voir l'emploi s’accroître de 4% supplémentaires sur la mesure la masse salariale pour atteindre la même chose. L'autre caractéristique marquante de ce rapport est la chute brutale du taux de participation, la plus forte baisse mensuelle sur un peu plus de deux ans, bien que cette chute soit due au contrôle des populations des révisions annuelles. Ce qu'ils montrent, c'est que 63,7% de la population en âge de travailler a un emploi, ou est à la recherche d’un emploi. Ainsi, tandis que ce rapport a été positif pour le dollar et donne une image décente du marché du travail par rapport au niveau où nous pensions qu'il fut auparavant, il doit être considéré dans le contexte de la reprise générale et de l'étendue de la participation au marché du travail. Celle-ci reste particulièrement décevante et explique d'une manière équitable la stagnation des revenus médians au cours de la dernière décennie. Plus les États-Unis approchent de l'élection présidentielle, plus les politiciens auront une vision à court terme de ces chiffres.

Commentaire

Plus d’assouplissement quantitatif au Royaume-Uni malgré des données plus fortes.

Les données de la semaine dernière ont semé le trouble pour la réunion du MPC de mardi, lors de laquelle la Banque d'Angleterre débattra des mérites d'un assouplissement quantitatif supplémentaire. Dans le sillage des chiffres du PIB pour le 4ème trimestre (qui ont chuté de 0,2% en glissement trimestriel), la crainte immédiate a été un retour à la récession, étant donné que le dernier trimestre de croissance négative (T4 de 2010) avait été plus facile à mettre de côté en raison d’un bon nombre de facteurs ponctuels. Vendredi, le PMI des services pour janvier a bondi au plus haut depuis dix mois, nous surprenant à la hausse pour le troisième mois consécutif. Un schéma similaire a été observé dans les données de production, bien qu'en termes absolus, elles restent inférieures à celles des services. Une semaine plus tôt, la Banque d'Angleterre devait encore effectuer 6,4 milliards de GBP d'achats de Gilts pour les 75 milliards de GBP d’achats d’actifs supplémentaires annoncés précédemment. Notre blog du mois dernier au sujet de l'impact de l'assouplissement quantitatif jusqu'à présent avait suggéré que celui-ci avait été inférieur à l’impact de la première vague, s’ajustant naturellement au volume d’achats inférieur lors de ce deuxième volet (voir ‘L'inefficacité du second assouplissement quantitatif au Royaume-Uni’). Les données provisoires depuis lors suggèrent que cela a peu changé. La prime des Gilts par rapport aux obligations allemandes a été sur une tendance d'élargissement (proportionnelle à l’attrait des obligations allemandes en tant que valeur refuge). Pendant ce temps, à l'autre bout de la courbe des taux d'intérêt, nous avons vu les spreads du Libor sterling s’élargir par rapport aux swaps overnight (la référence générale des perturbations du secteur bancaire), contrairement au rétrécissement observé aux États-Unis et plus encore en zone euro (en grande partie grâce aux accords de rachat à 3 ans de la BCE). Par ailleurs, les données propres à la BoE sur les taux d'intérêt effectifs (ceux appliqués aux ménages et aux entreprises) montrent seulement une légère baisse entre octobre et décembre. Globalement, étant donné les incertitudes persistantes au sujet de l'économie, ainsi que certains signes positifs concernant l'inflation depuis le rapport sur l'inflation de novembre, nous pressentons que la BoE autorisera davantage s’assouplissement quantitatif cette semaine (au maximum 50 milliards de GBP).

Le Japon s’agite contre un yen fort.

Les décideurs à Tokyo ne sont pas à l’aise avec le tout dernier évènement concernant la devise japonaise, avec l’USD/JPY en baisse à presque 76,60 alors qu’il était près des 78 une semaine auparavant. Le Ministre japonais des Finances, Azumi, est intervenu en affirmant que cette dernière avancée était en partie la faute de la Réserve Fédérale. Il a aussi suggéré que cala reflétait une volonté « d’achat spéculatif à court terme », bien que cette assertion soit sans fondement aux vues des rapports sur le positionnement des traders comme ceux du CFTC (Commodity Futures Trading Commission). Il est plus probable que certains investisseurs aient acheté du yen comme valeur refuge alors que l’inquiétude s’accroit concernant la situation incertaine de la Grèce et du Portugal. D’autres valeurs refuge telles que l’or, les bons du Trésor américain et le franc suisse se sont aussi renforcées récemment. Avec un important trésor de guerre à sa disposition composé de capital pour intervenir, il y a une réelle et compréhensible réticence à mettre à l’épreuve la patience du Ministère des Finances, spécialement maintenant que sa frustration est devenue une nouvelle fois publique. Les exportateurs continuent de se lamenter à propos de l’impact préjudiciable d’une forte devise, et beaucoup menacent de déplacer leurs opérations à l’étranger. Il est certain que les producteurs relocalisent depuis un certain temps leur production, tout simplement parce qu’il est devenu couteux et non rentable de produire au Japon. Dans le même temps, les décideurs devraient être conscients des critiques faites à leur encontre par le Trésor américain en décembre dernier. L’année dernière, l’intervention de la Banque du Japon correspondait à presque 200 milliards d’USD, la troisième intervention la plus importante de l’histoire du pays. Malgré la force du yen, l’économie devrait s’accroitre de 2%. A court terme, il est probable que les traders vont, très lentement, mettre le Ministère des Finances sous pression afin de voir à quel point il est prêt à demander à la Banque du Japon d’intervenir. Ainsi, il se peut que l’on voit le yen se renforcer un peu plus contre le dollar dans les prochaines semaines.

L’intention ibérique.

En contraste frappant avec la Grèce, il est difficile d’être trop critique sur les intentions des politiques de la Péninsule Ibérique. Le Premier Ministre portugais Pedro Passos Coelho a mis en place des mesures d’austérité importantes destinées à abaisser le déficit budgétaire à 4% du PIB cette année, malgré les risques d’une nouvelle récession, et la dette par rapport au PIB devrait se stabiliser aux alentours de 112% en 2013. Il s’est également engagé à entreprendre une seconde vague de vente d’actifs, renforçant son engagement pour la prudence fiscale. Malheureusement, après la décision récente de S&P d’abaisser la note de crédit du Portugal à un niveau inférieur à celle d’un niveau de qualité, un bon nombre de banques et de gestionnaires ont été forcés de vendre leur exposition à la dette portugaise. Il en a résulté une très forte vente de la dette portugaise, avec le rendement à 10 ans atteignant 18,4% plus tôt cette semaine, désormais de retour à 14,7%. On pourrait faire valoir que les investisseurs au Portugal réagissent de façon excessive ; grâce à l’aide de 78 milliards d’EUR de l’année dernière, le Portugal est fondamentalement financé jusqu’à la fin de l’année prochaine. De même en Espagne, Le Premier Ministre Rajoy se concentre sur la réduction de la dette et des déficits ainsi que sur la mise en place de changements structurels nécessaires. Dans un geste audacieux hier, le Ministre de l’économie, de Guindos, a annoncé que les banques auraient une année supplémentaire pour amortir leurs mauvais prêts immobiliers si elles sont d’accord pour fusionner en mai. Elles pourront également avoir accès à des facilités de renflouement de la part du gouvernement. De Guindos a déclaré que les banques seraient forcées d’accroitre leur provision pour les prêts pour les propriétés urbaines et rurales de 31% actuellement à 80%. Bien que cette annonce n’affectera pas le déficit budgétaire, cela augmentera la dette car le Trésor espagnol aura besoin d’émettre des obligations afin que la participation dans le fond de sauvetage bancaire passe de 9 milliards d’EUR à 15 milliards. Tout comme à l’Italie, le bénéfice du doute a été donné à l’Espagne ces dernières semaines, l’Opération de refinancement à Long Terme généreuse de la BCE sur 3 ans a sans doute aidé. Deux mois en arrière, le rendement à 10 ans était à 6,75% alors qu’il est désormais sous les 5%, le plus bas depuis novembre 2010. Pour une économie à croissance nulle, un rendement à 5% est encore très élevé. Cependant, il est clair que certains investisseurs et banques se sont préparés à s’intéresser beaucoup plus aux obligations espagnoles ces dernières semaines. Les conditions financières de la péninsule ibérique restent très fragiles. Toutefois, il y a quand même une lueur d’espoir au bout du tunnel.

Simon Smith, Chief Economist - Michael Derks, Chief Strategist


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