De la mousse et des bulles, de la sueur et des larmes



L’Europe est toujours en train de traverser une crise de dette souveraine, la Grèce est proche du défaut, le Portugal a un besoin urgent d’encore plus d'argent et l'appétence pour le risque a été une révélation mineure jusqu'à présent cette année. Certains des principaux marchés boursiers tels que le DAX et le Hang Seng sont en hausse de plus de 10% ; les actions des BRIC sont également en augmentation, avec le Sensex et le Bovespa enregistrant tous deux des gains de pourcentages à deux chiffres jusqu'à présent pour 2012, le cours de l'or a bondi de plus de 150 USD et l'aussie est en hausse de près de 5%. Un certain nombre d'explications peuvent être présentées pour justifier cette poussée d'optimisme. Premièrement, l'économie américaine est à ce jour largement inaffectée par le malaise de l'Europe, malgré la suggestion de Bernanke que plus d’assouplissement quantitatif pourrait bien être nécessaire. Deuxièmement, le pari audacieux de Mario Draghi de fournir aux banques européennes en difficulté des fonds illimités pour trois ans a certainement contribué à stabiliser la situation. Troisièmement, les investisseurs et les traders craignaient quasiment une catastrophe financière vers la fin de l'année dernière, et donc une partie des achats observés jusqu'à présent cette année représentent simplement une certaine normalisation de ces positions extrêmes. Il reste à voir dans quelle mesure ces gains seront durables et pourront continuer. Il est encore relativement facile de construire un scénario baissier terrifiant, étant donné les difficultés multiples qui restent encore en suspens en Europe ainsi que la capacité de la Chine à faire face à une dynamique destructive similaire au sujet de la dette à un moment ou à un autre. Pour l'instant, il est cependant inutile de trader contre la tendance du marché.

Commentaire

La division croissante de la politique monétaire.

Ce qui fut remarquable dans la série d'annonces politiques de la FED de mercredi (un plus grand pré-engagement, des allusions sur davantage d’assouplissement quantitatif, la prolongation des échéances du bons du Trésor), c’est qu'elles sont intervenues à un moment où les Etats-Unis ont une base plus solide que la zone euro et où l’attention du monde est concentrée sur les risques pesant sur la zone euro concernant la stabilité financière, en Europe mais également au-delà. La riposte est que la BCE est limitée par son mandat, incapable d'entreprendre un assouplissement quantitatif de la même manière que les Etats-Unis (ou le Royaume-Uni) et qu'elle a fait preuve d’audace en fournissant des liquidités au secteur bancaire, et plus récemment en offrant 3 ans de repos aux banques. Naturellement, cela apporte un certain soutient, mais la BCE peut faire plus. Concernant la politique monétaire, en abaissant les taux de 1,50% à 1,00%, tout ce qu’a fait Draghi jusqu'ici est de relâcher l’augmentation de taux erronée de l'année dernière, plutôt que de réagir au ralentissement actuel et aux risques de baisse grandissants pour la situation des pays souverains. C'est pourquoi davantage de baisse des taux d'intérêt est encore nécessaires. L'abaissement du taux directeur au niveau de 0,50% aurait pour effet de pousser les taux overnight près de zéro étant donné la surliquidité actuelle, mais cela permettrait aussi de réduire les coûts d'emprunt des banques auprès de la BCE via un accord de rachat (dépendant de la moyenne des taux d'intérêt directeur), lequel est plus important que les taux du marché étant donné que la BCE devient rapidement le marché des prêts interbancaires. Mais les actions de la Fed devraient également être un rappel du fait que la BCE doit en faire davantage et que les dirigeants de l'UE ont besoin d'explorer d'autres solutions pour permettre que cela arrive, parce que la BCE semble de plus en plus en décalage avec les réalités économiques auxquelles elle est actuellement confrontée et son habilité à se mettre à jour est déficiente.

La fureur Francfort envers le FMI.

Le spectacle de la chamaillerie entre le FMI et la BCE n’est pas particulièrement rassurant dans une période où la confiance des marchés est encore fragile. La dirigeante du FMI, Mme Lagarde, a jeté cette semaine un véritable coup de massue en affirmant que les créanciers du secteur public auraient besoin de participer à la restructuration de la dette grecque si la contribution du secteur privé n'était pas suffisante. Sans surprise, la BCE reste fermement opposée à toute restructuration de sa dette, dont elle prétend qu’elle a été contractée uniquement à des fins de politique monétaire (et en particulier pour compenser l'incapacité des politiciens européens à s'entendre sur la façon de traiter les problèmes d'endettement de la Grèce avec une urgence suffisante). Plus tard dans la journée, le FMI a tenté un désaveu tardif des remarques de Mme Lagarde en suggérant qu’en réalité, le FMI « n'a aucun point de vue sur la contribution relative de la participation du secteur privé et sur le soutien du secteur public », mais il était déjà trop tard. De toute évidence, le FMI sent que la BCE doit prendre au moins une dépréciation partielle. Il était évident dans sa dernière évaluation de la viabilité de la dette grecque le mois dernier que le FMI était beaucoup plus préoccupé par la situation qu'il ne le fut auparavant. Cela contribue à expliquer l’observation de Mme Lagarde sur le fait que la BCE puisse avoir besoin d’apporter son aide, et le durcissement de position qu’il est en train d'adopter. Confirmant la teneur de la plus récente analyse du FMI à propos de la Grèce, l'Institut de Kiel a publié un rapport affirmant que l'endettement de la Grèce resterait « insupportablement élevé », même si les créanciers du secteur public acceptent de participer. Pour leur part, les détenteurs d'obligations du secteur privé ont accueilli l'intervention du FMI à bras ouverts - mardi, Charles Dallara, directeur de l’IIF, était aussi d'avis que les détenteurs d'obligations des secteurs public et privé doivent endosser le fardeau. Sur les 350 milliards d’EUR de dette grecque, le secteur privé en possède environ 60%. Même l'OCDE soutient la proposition pour que la BCE accepte les pertes. Du point de vue de la BCE, elle sera furieuse au sujet de la position du FMI. Deux anciens membres du Conseil des Gouverneurs de la BCE, Weber et Stark, ont démissionné parce qu'ils sont fondamentalement en désaccord avec le programme d'achat d'obligations et d'autres sont sans doute sont tout aussi incommodés au sein de la BCE. Acheter les obligations des mécréants fiscaux européens fut quelque chose que la BCE n'avait manifestement pas envie de faire, mais elle y a été forcée dans l'intérêt de préserver la stabilité du marché. Les politiciens allemands ont été prompts à rejeter la suggestion du FMI, avec le haut député du CDU Michael Meister déclarant qu'il ne pouvait « imaginer que les politiciens européens permettraient à des tiers de faire une telle réclamation indécente auprès de notre banque centrale ». On peut seulement imaginer que les remarques de Mme Lagarde auront généré la fureur de Francfort.

Des progrès positifs en Espagne.

Bien que l'économie aille à reculons, il y a des raisons d'acclamer quelques-uns des récents développements en Espagne. Le nouveau Premier Ministre Rajoy a donné à certains des gouvernements régionaux en difficulté des liquidités vitales, mais avec une forte conditionnalité. Son administration est également en train de mettre une grosse pression sur les banques espagnoles afin qu’elles augmentent les provisions pour pertes sur leur portefeuille de prêts immobiliers en dégradation pendant la saison des rapports à venir. Hier, les grands syndicats et les employeurs ont convenu d'un accord historique limitant la croissance des salaires pour l'année en cours à 0,5%. Par ailleurs, le gouvernement espère faire adopter demain une nouvelle loi de stabilité budgétaire qui fixera des plafonds de dépenses pour toutes les administrations (y compris les gouvernements régionaux) et mettra en place des mesures pour s’assurer de la conformité. Le ministre du Budget Montoro a confirmé aujourd'hui que ni les impôts sur le revenu et ni les impôts fonciers ne seront augmentés pendant la phase de récession actuelle. En conséquence, l'Espagne doit mettre en place davantage d'austérité afin d'atteindre l'objectif de déficit de 4,4% pour cette année, il aura besoin pour ce faire de réductions de dépenses supplémentaires. C'est un chemin très difficile pour l'Espagne, mais des progrès positifs ont été réalisés. Pas étonnant que les rendements obligataires espagnols continuent de diminuer.

Simon Smith, Chief Economist - Michael Derks, Chief Strategist


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