Les dangers d’un optimisme mal placé



Les marchés ont pris une certaine assurance suite à la série de données meilleures que prévues observée dans la première partie de l'année, dont les plus récentes sont les données PMI provisoires d'hier en Europe. Mais allons-nous vers une répétition de ces deux dernières années ? Les deux ensembles de données ont montré en ce début d’année une forte tendance pour les bonnes surprises, mais elles seront suivies par une série de faibles données. Alors que pour les Etats-Unis il peut y avoir certains fondements pour une amélioration, en Europe la situation est décidément plus fragile. Le FMI a déclaré hier que la zone euro pourrait entrer dans une légère récession cette année, mais la divergence économique observée signifie que cela entraine définitivement différentes dispositions pour les différents pays, notamment en raison de la rigueur budgétaire imposée dans de nombreux pays auxiliaires. Il ne s'agit pas de damner l'Europe, mais juste d’un avertissement pour ne pas perdre de vue le fait que nous restons dans l'œil du cyclone d’une crise souveraine pour laquelle la voie d'évacuation n'a pas encore été tracée.

Commentaire

Davantage de contrainte en Espagne.

L'Espagne est actuellement dans une situation financière très épineuse, laquelle prendra un temps désespérément long pour être rectifiée. Les signes montrant que l'économie est de retour en récession n’aident en rien. Selon la Banque d'Espagne, la croissance va se contracter de 1,5% cette année. Pour les ministres chargés de remettre l'Espagne sur une assise fiscale plus solide, la tâche est rendue encore plus difficile par le fait que la réalisation de l’objectif de déficit de 4,4% du PIB pour cette année est presque impossible en raison du déficit de 8% enregistré en 2011. Bien que le Premier ministre Rajoy ait déjà annoncé un paquet de mesures pour un montant de 15 milliards d’EUR, nous aurons besoin d'attendre encore quelques mois avant qu’un budget global soit présenté. Fait inquiétant, il semble qu'il y ait déjà quelques frictions entre les deux ministres chargés de redresser l’équilibre budgétaire précaire du gouvernement. La semaine dernière, le ministre du Budget Montoro a appelé l'UE à assouplir l'objectif de déficit de 4,4% pour 2012, arguant qu'il n'était pas réaliste. Cependant, le ministre de l'Economie de Guindos a affirmé hier que le nouveau gouvernement était considérablement engagé envers l'austérité. La semaine dernière, le Vice-Premier ministre Saenz de Santamaria a déclaré que l'Espagne était déterminée à atteindre l'objectif existant. Il est possible que ce ne soient pas des positions contradictoires. Le nouveau gouvernement espagnol paraît très engagé pour un assainissement budgétaire, mais il y a une reconnaissance croissante du fait qu'il ne peut pas se battre d’une manière trop stricte ou il risque d'envoyer l'économie vers une spirale de descente aux enfers digne de la Grèce. L'Europe devrait donner une petite chance à l'Espagne.

Quelques fondements pour l'optimisme de la BCE.

Les données PMI provisoires pour l'Allemagne, la France et la zone euro dans son ensemble suggèrent que l'optimisme modéré exprimé par la BCE au début du mois n'est pas entièrement sans fondement. Lors de la conférence de presse de janvier, Draghi a noté qu’« il y a des signes d'une stabilisation de l'activité à de faibles niveaux » et, tout du moins pour les deux économies principales de l’ensemble de la zone euro, les données d'hier ajoutent du poids à ce point de vue. On observe une augmentation des données manufacturières en Allemagne qui se reprennent au-dessus du niveau de 50, un niveau jamais vu depuis août 2011 (à 50,9), tandis que les chiffres concernant les services ont montré encore plus de solidité à 54,5. Bien que l’industrie française ait chuté, les services se sont repris et, pour la zone euro dans son ensemble, la balance était de retour au-dessus du niveau de 50 (à nouveau pour la première fois depuis août). Cela est en contraste avec la récente tendance de prévisions d’une légère récession à venir dans la zone euro, les avertissements les plus récents provenant du FMI avant la publication de ses dernières prévisions. L’ensemble des données confirment davantage l'idée que toute récession est susceptible d'être bénigne, mais dans ce contexte, le facteur qui ressort est la divergence économique croissante entre l'Allemagne (à des degrés divers) et le reste de la zone euro. Tout cela est bien d’un certain point de vue, mais la structure et la base de la monnaie unique était la convergence économique, ce que la crise actuelle a détruit.

Le problème d’Athènes.

Plus longue sera l'impasse avec les détenteurs obligataires du secteur privé, plus le pouvoir résidera entre leur mains car il n'y a pas de déplacement de l’échéance du mois de mars pour le rachat des 14,5 milliards d’EUR (un peu plus de 15 milliards d’EUR avec le paiement du coupon final). La Grèce ne peut pas se permettre de payer cela et l'Allemagne exclue de donner à la Grèce un prêt relais, ainsi il ne devrait pas y avoir d’accord convenu d’ici-là. Sur cette base, envisager une restructuration forcée pourrait être dans l'intérêt grec, car cela impliquerait ces obligations non couvertes par l'accord PSI partageant le fardeau (les 55 milliards d’EUR estimés détenus par la BCE et les autres banques centrales). En tant que tel, il arrive un moment où la Grèce pourrait être dans une meilleure situation via un contrat forcé, plutôt que volontaire. Par ailleurs, pour les détenteurs d'obligations couverts (entièrement ou partiellement) par le biais des contrats de CDS, ils bénéficieront du remboursement. Donc, alors que s’écoulent les jours, le pouvoir s'éloigne des mains de l'UE et va vers les détenteurs d'obligations du secteur privé qui ont une arme toujours plus grosse pointée sur la tête de l'UE. La fin du jeu ne va pas être belle.

Simon Smith, Chief Economist - Michael Derks, Chief Strategist


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