Encore plus de désendettement de bilan



L'un des thèmes d'investissement majeurs pour 2012 sera sans aucun doute de poursuivre le désendettement du bilan par les banques / les gouvernements / les ménages, et la contraction inévitable du crédit qui va suivre. Sous ses différentes formes, c'est le thème qui a déjà été dominant jusqu'à présent cette année dans le trading sur le marché des changes (voir l'article ci-dessous sur ‘la perte de l’euro’). De même, au Royaume-Uni, il y a eu une nouvelle confirmation hier dans le dernier rapport de la Banque d'Angleterre sur les conditions de crédit que l’offre de crédit se resserre encore, à la fois pour les entreprises et pour les ménages. Par exemple, l'enquête suggère que le nombre de demandes de prêts garantis pour les ménages approuvées a diminué et il est susceptible de chuter davantage pour le trimestre en cours. De même que la disponibilité du crédit, l'autre facteur qui n’est pas dans l'enquête est l'augmentation des coûts d'emprunt dont les entreprises en particulier sont susceptibles de faire l'expérience dans le trimestre à venir. La question relative aux écarts par rapport au taux de référence a montré que les banques s’attendaient à une augmentation des coûts de l’emprunt au cours du trimestre. Cela suggère que le second cycle d’assouplissement quantitatif de la Banque d'Angleterre qui a débuté en octobre, pourrait finir par avoir un impact limité sur les coûts d'emprunt des entreprises, même si les rendements des Gilts ont diminué d'environ 50pb. L'enquête a également montré que la majorité des répondants a déclaré subir un impact négatif des conditions de financement des ventes en gros depuis le dernier trimestre de 2007. Les banques ont également déclaré un resserrement des clauses de prêts aux grandes entreprises, une tendance qui devrait se poursuivre dans les prochains mois. L'enquête agit comme un rappel brutal du fait que le Royaume-Uni soit entré dans une crise du crédit, mais elle ne devrait pas être aussi grave que celle de 2008/2009. Néanmoins, l'impact sur les taux de prêts, combiné avec les risques entourant la situation de la zone euro, suggèrent que la Banque d'Angleterre pourrait bien être obligée d’agir davantage lorsque le cycle actuel d'assouplissement quantitatif se terminera en Février. Malheureusement, le second assouplissement quantitatif n’a pas vraiment réussi à améliorer les conditions financières des ménages et des entreprises.

Commentaire

Pas de répit dans la perte de l’euro.

Comme prévu, il n'y a eu absolument aucun répit cette année dans la tonalité de la mort de l’euro, qui fut une caractéristique du marché des changes pour une grande partie de l'année 2011. Les inquiétudes concernant le travail de remboursement massif des pays souverains et des banques de la zone euro au premier semestre de 2012, les craintes sur le fait que l'Europe soit déjà en récession ainsi que les préoccupations concernant la plupart des banques européennes qui auront du mal à mobiliser des capitaux, pèsent une fois de plus sur la monnaie unique. L'EUR est tombé sous 1,28, un plus bas en 16 mois. Depuis octobre dernier, il a chuté de 10% contre le dollar. Outre le franc suisse, l'euro est déjà la devise majeure la moins performante cette année, après avoir remporté le même prix en 2011. Ce qui est particulièrement frustrant pour la monnaie unique ces derniers jours, c’est l’inquiétude d’éviter que les banques européennes bataillent vraiment pour lever suffisamment de capitaux au cours des prochains mois. Les parts de l’UniCredit se sont effondrées ces derniers jours après que les investisseurs aient rechigné à participer à une augmentation de capital malgré des actions offertes avec un escompte de 43%. Le cours des actions de la plupart des autres banques d’Italie, d’Espagne et de France ont également durement chuté hier suite au soupçon que pour elles aussi, il sera difficile de compléter leurs réserves de fonds propres. Les banques espagnoles semblent avoir une véritable montagne à escalader, avec leur ministre de l'économie affirmant que 50 milliards d'euros supplémentaires de provisions devront être mis de côté pour les créances douteuses. Environ la moitié de tous les prêts liés à la propriété en Espagne sont déjà des prêts soit douteux, soit sous-performants. Logiquement, si les banques sont incapables de réunir suffisamment de capitaux par les voies normales, elles auront besoin soit de conserver tous les profits qu'elles font (qui ont peu de chances d'être importants plus dans la plupart des cas), ou, ce qui est beaucoup plus probable, de continuer à diminuer leur bilan. La conclusion inévitable est cette dernière solution, à savoir le rétrécissement du bilan, ce qui ne fera qu'intensifier toutes les contractions de crédit. En ce moment, il est difficile de voir comment ou pourquoi l'euro ne serait pas affaiblit davantage.

Le déficit commercial du Japon et l'impact sur le yen.

Au milieu de la focalisation incessante sur le ralentissement financier et l’autodestruction de l'Europe l'année dernière, très peu d'attention a été accordée à la détérioration des fondamentaux du commerce au Japon. Au cours des onze premiers mois de 2011, le déficit commercial du Japon a dépassé les 2 milliards de JPY (environ 26 milliards d’USD). L’année 2011 sera la première année depuis 1963 pour laquelle le Japon a enregistré un déficit commercial. Avant d’être trop inquiets, il est intéressant de souligner que tremblement de terre de l'année dernière et le tsunami ont frappé une proportion significative de la capacité de production japonaise qui est lentement en cours de reconstruction. Les exportations ont diminué de 2,3% au cours des onze mois jusqu’à novembre, par rapport à la période comparable de 2010. En conséquence, les importations ont augmenté pour compenser l'incapacité de la production nationale à satisfaire la demande locale. Cependant, il est également vrai que la solidité de la devise a contraint les exportateurs à revoir leur présence continue au Japon - de nombreux grands constructeurs automobiles du pays, par exemple, continuent à délocaliser leur production à l'étranger. Cette délocalisation de la production a été une évidence pendant un certain nombre d'années, et va probablement continuer à peser sur les performances commerciales du Japon. Il ne fait aucun doute que l'avantage commercial du Japon s’est affaibli au cours des dernières années, tant en raison de la devise que de la concurrence accrue de ses voisins asiatiques. Dans ce contexte, il n'est guère étonnant que le ministère des finances ait récemment levé la taille du fonds d'intervention de devises jusqu’à 195000 milliards de JPY (2500 milliards d’USD, soit près de la moitié de la taille de l'économie). Bien que les antécédents commerciaux incroyables du Japon soient sérieusement menacés, il n'est pas évident que cela représente des ennuis imminents pour la devise. Le Japon continue d'enregistrer un excédent substantiel du compte courant - dans les dix premiers mois de 2011, il s'élève à 9000 milliards de JPY (120 milliards d’USD). Nous pouvons noter que la tendance sur ce point s’est également aggravée - en 2007, l'excédent extérieur était de 25000 milliards de JPY. Heureusement, le Japon reste le plus important détenteur d’avoirs extérieurs de la planète (sur une base nette). En 2010, la position extérieure nette des actifs a enregistré un excédent de 3250 milliards d’USD. Il est difficile de voir le yen succomber à un assaut soutenu alors qu'il conserve une position fabuleuse en termes de bilan comparé au reste du monde.

L’énigme de l’or.

L'or a bien rebondi lors des sessions de trading du début de 2012. Certains ont suggéré que c’est est en contradiction avec l'environnement d’augmentation de l'aversion au risque de ces derniers jours, mais sous un autre angle, cela ne s’accorde pas si mal avec les autres développements. Pour commencer, la faiblesse de l'or observée en décembre était due à la fermeté du dollar, l'indice du dollar étant à peu près de 3% plus élevé. Ceci est à noter, car la dépendance de l'or par rapport au dollar (corrélation inverse) a été augmentée, la corrélation à 40 jours étant au point le plus négatif pour un peu plus d'un an. Compte tenu de cela, il est également remarquable que l'or ait pris des mesures contre le ton plus ferme du dollar au cours des deux derniers jours. Fondamentalement, il y a deux raisons à cela. Tout d'abord, l'or a plus long terme tend à être inversement corrélé aux taux d'intérêt réels mondiaux. Quand ils sont faibles, la préférence pour rechercher des rendements ailleurs que dans les actifs à risque élevé augmente et vice versa. Notre mesure des taux d'intérêts réels mondiaux s’est encore une fois déplacée en territoire négatif. La dernière fois qu’ils étaient à de tels niveaux, l'or poussait à des niveaux record et la divergence semblaient étirée. Le deuxième facteur soutenant le prix de l'or est la demande saisonnière de l'Asie. Ceci tend à se produire lors de la nouvelle année chinoise et il y a une demande accrue de la part de la Chine en particulier. Ceci est naturellement un facteur plus éphémère, mais il doit néanmoins être vivement regardé en tant que signe que la demande d'or est en augmentation comme un produit d'investissement dans ces temps d'incertitude économique croissante. Mais dans l'ensemble, l'action des prix que nous voyons en ce moment n'a pas l'air inhabituelle ou hors de propos.

Simon Smith, Chief Economist - Michael Derks, Chief Strategist


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