Un pacte fiscal inefficace




Au-delà des gros titres concernant la participation du Royaume Uni (et d’autres) ou bien les propositions de modification du Traité de Lisbonne, le pacte fiscal qui a émergé vendredi, à tout le moins, a été un pas dans la bonne direction. La question qui se pose est de savoir si cela est suffisant pour les agences de notation notamment Standard & Poor’s qui avait mis l’accent sur une grande partie de la zone euro la semaine dernière. Le besoin d’une coordination plus étroite sur le plan fiscal et économique est un fait établi depuis plus de 18 mois ; c’est que les dirigeants étaient bien trop occupés à se chamailler pour s’en occuper. Le problème que nous mettons sans cesse en avant, et qui semble être toujours à , c’est que les changements proposés n’ont pas une très grande portée. Beaucoup de ce qui a été proposé se base sur les piliers du pacte de stabilité et de croissance, qui a été très souvent biaisé. De plus, l’accent sur les niveaux absolus de déficit ne cloisonne pas la durabilité de la dette par une régulation plus stricte et échoue également à reconnaitre que les déséquilibres (à savoir les déficits) ont joué un rôle clé dans la déstabilisation que nous connaissons. Et la mise en vigueur des mécanismes pour les pays fiscalement mauvais est bien trop tendre – par exemple, si la Commission Européenne n’apprécie pas la planification budgétaire d’un pays en particulier, elle peut ‘émettre un avis’ et conseiller de revoir la copie.Ca c’est puissant, vous ne trouvez pas ! En substance, rien de ce qui est proposé ne franchit le Rubicon pour ce qui est d’une intégration fiscale acceptable, en d’autres termes, un degré commun de taxes et de dépenses qui serait assumé par un organisme similaire au trésor de la zone euro. Et c’est loin de ce que les Allemands voulaient, à savoir un droit de véto de la Commission Européenne concernant des budgets nationaux inacceptables. Toutefois, cela peut paraitre indigeste pour certains, une véritable union fiscale est un des moyens principaux par lequel la zone euro peut établir une base solide sur le long terme. L’Union Européenne a promis de se pencher dessus et de faire un rapport en mars prochain, mais comme nous le savons, quatre mois c’est long surtout lors d’une crise de la dette souveraine. Le pacte fiscal est un pas dans la bonne direction, mais à ce stade il semble inefficace, et devra être renforcement avant longtemps. Si Paris veut sauver l’euro, alors elle devra abandonner la souveraineté fiscale.

Commentaire

L’impossibilité des exigences de l’Autorité Bancaire Européenne (ABE).

Naturellement le centre d’attention de jeudi et vendredi dernier était la réunion de la BCE et les résultats du sommet européen. Aucun des deux ne fut convaincant, mais cela a quand même pu apaiser aussi bien les investisseurs que les traders pour le moment. Au milieu de ce maelstrom, l’Autorité bancaire Européenne (ABE) a publié ses recommandations pour que les banques européennes puissent atteindre leur besoin de recapitalisation, mais franchement sa lecture est plutôt troublante. Dans le premier cas, l’ABE recommande aux banques d’établir ‘ un capital tampon exceptionnel et temporaire’ pour refléter la détérioration des prix de la dette souveraine. En plus de cela, il est aussi requis des banques qu’elles établissent un autre ‘capital tampon exceptionnel et temporaire’ pour permettre au capital de leur ratio core Tier 1 (ratio de solvabilité d’une banque) d’atteindre 9% pour le milieu de l’année prochaine. Selon l’ABE, ces tampons ne sont pas destinés à couvrir les pertes des obligations souveraines mais plutôt à ‘rassurer’ les marchés sur la capacité des banques à résister aux chocs. Dans cet époustouflant morceau d’optimisme, l’ABE espère ce tampon exceptionnel pour la dette souveraine disparaitra dès que le FESF sera libérée des troubles souverains européens. L’ABE décourage également la vente d’actifs pour atteindre la cible d’adéquation de capital, elle décourage l’utilisation de variations au niveau des modèles internes pour modifier la pondération des actifs et souhaite que les banques atteignent ces objectifs de capital en réduisant les bonus, la conservation des bénéfices, une nouvelle émission d’actions, et d’un fort capital subsidiaire. Pour l’ABE, l’espoir semble clairement éternel. Malheureusement, dans ce contexte financier incroyablement difficile ce souhait est impossible. Les régulateurs veulent que les banques augmentent l’adéquation des fonds propres à un moment où les valeurs des actifs et les réservent baissent rapidement. De plus, pour de nombreuses banques le passif de leur bilan se contracte rapidement, si bien que beaucoup ne survivent que grâce au financement de la BCE. Dans ce contexte, les banques sont forcées de réduire substantiellement leur bilan en vendant des actifs et l’ABE ne peut faire grand-chose pour changer cette réalité. Bien que son appel pour plus de tampons de capitaux et une plus grande adéquation des fonds propres soit parfaitement compréhensible, elle doit reconnaitre que c’est impossible dans le contexte actuel. Apres les derniers stress tests, lorsque l’exigence des 9% pour le ratio de capital a été faite, beaucoup de banques se sont précipitées de vendre des actifs car elles savaient que lever de nouveaux fonds seraient extrêmement problématique. Comme résultat, l’ABE a empiré la situation, en accélérant les ventes d’actifs (y compris des obligations souveraines douteuses). Il faut le dire le travail de l’ABE actuellement est très problématique vu le contexte financier extrêmement difficile. Le rythme de désendettement est simplement trop rapide. Pour empirer la situation, on voit un important afflux de capitaux provenant du sud vers le nord où les banques sont perçues comme étant plus sûres. Avec les finances de plusieurs nations en mauvais état, une version européenne du TARP (Trouble Asset Relief Programme ou programme de secours des actifs en difficulté) semble superflue, car selon toute vraisemblance, il n’aurait pas suffisamment de fonds. Enfin, les recommandations de l’ABE seront mises à la poubelle si la plupart des états européens perdent leur triple A ce qui est très probable.

L’inflation anglaise à la baisse.

Nous sommes finalement entrés dans cette période tant attendue par le Royaume Uni, une baisse de l’inflation. Les trois prochains communiqués (à commencer par les données de novembre de demain) vont montrer cela. On attend que les chiffres de mardi montrent une baisse des prix affichés de 5% à au moins 4.8%, même si nous pensons que 4.7% soit plus juste étant données les importantes réductions sur les ventes. Cela pourrait être aussi le cas pour le mois de décembre, avec les hausses avant Tva de certains prix l’année dernière aidant en tant qu’effet de base poussant le taux en glissement annuel à la baisse. En janvier, on verra que l’augmentation de la TVA de l’année dernière (de 17.5% à 20%) fera baisser la comparaison en glissement annuel, faisant passer l’inflation sous les 3% qui reste hors de la bande de 1% par rapport à la cible de 2%, mais malgré cela baissera à des niveaux vus pour la dernière fois l’année dernière. La baisse de ‘l’inflation apportera un peu de répit à l’économie réelle, réduisant la contraction négative de la croissance du revenu réel ; Mais la pression de la Banque d’Angleterre pour plus d’assouplissement quantitatif restera fort jusqu’en février (lorsque cette hausse s’épuisera) alors que l’économie pourrait très bien repartir en récession à ce moment-là.

L’amélioration de l’image du commerce anglais.

Ce fut une longue attente, mais il est de plus en plus évident que le secteur commercial contribue positivement au douloureux rééquilibrage de l’économie du Royaume Uni. En octobre, le déficit commercial a considérablement baissé à 1.55 milliards de GPB – en 2011 le déficit commercial moyen mensuel a été de 2.6 milliards de GBP. Au cours du mois dernier, les volumes à l’export ont augmenté de 8.3% au plus haut niveau depuis mi 2006 alors que les volumes des importations ont chuté de 0.5%. Durant le courant de cette année, celles-ci ont augmenté de 0.6% alors que le volume des exportations est en hausse de 5.4%. Clairement, vu le contexte incroyablement troublé en Europe, cette récente force des exportations sera difficile à soutenir mais cela reste néanmoins encourageant ; Les exportations nettes sont sur la voie pour contribuer positivement au PNB du trimestre actuel. Dans un contexte où la demande domestique sombre ca sera peut être assez suffisant pour enregistrer une baisse du PNB.

Simon Smith, Chief Economist - Michael Derks, Chief Strategist


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