L'Europe atteint ses limites



Le sentiment omniprésent découlant de la réunion des ministres des Finances de la zone euro hier était que l'Europe a atteint les limites de ce qu'elle pense être capable de faire pour combattre la crise souveraine. Après des semaines de négociations, les dirigeants n'ont pas réussi à fixer un objectif pour la puissance du FESF (il sera « très important »), tandis qu’il y eu un appel pour une coopération plus étroite avec le FMI et pour que ce dernier accroisse sa capacité de prêt pour y faire face. L'attention se tourne désormais vers la réunion de l'Union Européenne du 9 décembre, où il pourrait y avoir davantage de clarté. L'ouverture des marchés européens connait une certaine déception qui se reflète dans l'appétit global pour le risque, il en est de même pour l'euro, comme une fois de plus on a laissé aux marchés le goût amer des demi-mesures et la peur de prendre les décisions nécessaires pour commencer la construction d'une clôture autour de la fragilité des pays périphériques de la zone euro.

Commentaire

La réalité économique du Royaume-Uni.

Le Chancelier britannique a utilisé sa déclaration d'automne pour rattraper la réalité économique. Lundi, nous en avons eu un avant-goût de la part de l'OCDE. Hier, le Bureau indépendant pour la Responsabilité Budgétaire (OBR) a fait de même, plaçant la croissance globale au niveau de 0,7% pour 2012, à peine plus élevée que les prévisions de 0,5% de l'OCDE. Cela dit, le Chancelier est encore (relativement) optimiste sur les perspectives d'emprunt, voyant le déficit structurel éliminé dans les 5 ans à venir et le ratio dette/PIB tomber avant la fin de l’actuel parlement en 2015. Ces attentes sont peut-être un peu plus ambitieuses que prévues, mais son prédécesseur avait aussi pour habitude d'être trop optimiste sur le plan budgétaire. Cela semble être dans l'ADN des chanceliers. Que cela finisse par s’avérer véridique dépend principalement de la trajectoire économique, dont il a confié les prévisions à l'OBR. On continue d'espérer que l'économie va rebondir en 2013, avec une croissance de 2,1%. En d'autres termes, la conviction demeure sur le fait que le ralentissement sera relativement modeste. Mais la peur croissante est que le Royaume-Uni et d'autres puissent être partis pour plusieurs années de croissance modérée, contraints par des niveaux élevés et continus d'endettement. Il ne faut pas oublier que le Royaume-Uni reste l'un des pays les plus endettés du monde entier, en comprenant les ménages, les entreprises et la dette publique par rapport au PIB. Le secteur bancaire et la dépendance au secteur financier joue un grand rôle à cet égard. Pour toutes les mesures principales et les autres initiatives, c’est dans la capacité du pays à surmonter l'impact d'un tel fardeau de dettes que réside le sort de l'économie et donc l'emprunt du gouvernement.

L’augmentation du déséquilibre des achats obligataires de la BCE.

Il ne fut peut-être pas tout à fait surprenant de voir la BCE échouer en ce qui concerne la stérilisation complète de ses achats d'obligations hier. En effet, nous avions mentionné ce risque précédemment, bien que nous ne l’attendions pas forcément pour cette semaine. Il semble qu’il y ait cette fois-ci trois raisons à cela. Premièrement, le montant impayé est presque trois fois supérieur à celui de la même période l'année précédente. Deuxièmement, la différence entre le taux moyen des offres de stérilisation à 7 jours et le taux auquel les dépôts auprès de la BCE sont rémunérés a diminué, elle est actuellement seulement de 10pb. La moyenne a été de 38pb cette année, il y a donc eu une incitation décente pour rapprocher les excédents de trésorerie et gagner quelques points de base. Enfin, les contraintes sur les marchés monétaires sont nettement plus élevées et, en particulier en ce qui concerne les swaps de devises. Elles sont également susceptibles d'augmenter la préférence pour la liquidité au cours de cette fin d'année. Une fois encore, il n’y a sans doute pas lieu de paniquer. Il est plus probable de trouver une embuche sur la route, mais si le programme d'achat d’obligations de la BCE continue à se développer (comme cela est probable), alors il pourrait y avoir un déséquilibre plus permanent, comme l'augmentation des montants destinés à la stérilisation et une diminution des bilans des banques. Cela reviendrait à un assouplissement quantitatif accidentel, plutôt que conçu ou intentionnel.

Un moment extraordinaire.

Dans une journée cruciale pour l'Europe qui comprenait une réunion Ecofin à Bruxelles et la déclaration d'automne du Chancelier britannique, il y a encore eu une autre journée extraordinaire concernant les mouvements de prix. Au Portugal, le rendement à 10 ans a atteint un record dans l’ère de l’euro en prenant 13,46% ; en Italie, les rendements ont sauté hors de la courbe car le marché continue de s'inquiéter du manque d'urgence fiscale affiché par Mario Monti ; au Royaume-Uni, les rendements réels sur les linkers sont tradés avec des rendements négatifs tout au long de la courbe et l’Indice des Prix des Matériaux Industriels du Journal of Commerce a chuté d’encore 1%, soit une perte de 21% pour les sept derniers mois. Pour sa part, la monnaie unique est remarquablement résistante, malgré l'augmentation des inquiétudes parmi certains commentateurs stipulant qu’il ne lui reste seulement que quelques jours à vivre. Hier, la devise a été propulsée à la hausse suite à une adjudication d'obligations italiennes qui a connu un succès raisonnable. Il existe de plus en plus de preuves que les déposants particuliers auprès des banques en Grèce, en Italie et au Portugal se précipitent pour sortir leur argent, mais même avec cela, il n’y en a pas beaucoup qui quittent en fait la zone euro. Par ailleurs, les ventes de détail ont chuté en Italie et en France ce mois-ci, tandis que les ventes de détail en Espagne ont chuté de 7% pour l'exercice terminé en octobre. Il peut certainement désormais y avoir peu de doute sur le fait que la plupart de l'Europe soit en proie à la récession.

Simon Smith, Chief Economist - Michael Derks, Chief Strategist


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