La plume n’est pas plus puissante que l’épée



La mauvaise session de vendredi pour les obligations et l'euro a été due en grande partie à une réaction aux propositions de l'élite européenne de jeudi, à savoir que lorsque les choses se corsent, les durs à cuire sortent la plume (pour réécrire les traités). Les italiennes à court terme ont été vendues massivement, la courbe inversée et les niveaux de rendement paraissent de plus en plus comme un patient qui a dépassé le point de non retour. Le sentiment est que nous nous rapprochons de plus en plus du point d'inflexion où la BCE retrousse ses manches et reste coincée dedans - ou certains pays sont abandonnés. On a aussi parlé vendredi de banques qui commencent à simuler sérieusement quelques-uns des scénarios qui auraient été considérés il y a un an comme des évènements « cygne noir » (impact élevé, faible probabilité). Cela nous montre la position dans laquelle nous sommes au bout de presque deux années fragmentaires, d’approches progressives, basées autour de compromis et d’intérêts nationaux.

Commentaire

La prime sur l’euro est en augmentation.

Un signe de la nervosité étrangère croissante à l’égard du secteur financier de la zone euro est la divergence que nous avons vu ces derniers temps entre les spreads des swaps de devises et ceux du Libor OIS. Les deux mesurent, de différentes manières, les risques de contrepartie. Le Libor OIS est la différence entre les prêts interbancaires non garantis et les swaps de taux de la même teneur (où les montants principaux ne sont pas échangés). Les swaps de base mesurent la prime payée pour accéder au financement dans une devise différente, reflétant à nouveau le risque de contrepartie. Vendredi, les swaps de base se sont déplacés de manière encore plus importante, désormais autour de -150pb. Mais ce que nous pouvons également noter, c’est la façon dont ils se sont dissociés de ce que nous avons pu voir sur les spreads du Libor OIS. Auparavant, ils ont évolué beaucoup plus en tandem, la corrélation simple sur 4 semaines était autour de 0,46. Elle est tombée à près de 0,22 puisque les swaps de base ont évolué davantage par rapport au Libor-OIS qui est resté plus stable. La divergence entre les deux tient du fait que les prêteurs internationaux - via des liquidités en dollars - ont une vision plus prudente en ce qui concerne la solvabilité de la zone euro que celle perçue sur les marchés interbancaires européens. Nous l’avons souligné la semaine dernière, mais les exemples observés depuis suggèrent une aversion plus enracinée de la part de ceux qui ont des liquidités à offrir en dollars. La suggestion d'hier concernant des prêts de la BCE jusqu'à 3 ans (1 an est actuellement le maximum) est également peu susceptible d'offrir beaucoup de répit, étant donné l'élargissement des swaps de base sans doute fondé davantage sur des préoccupations en matière de solvabilité (via l'exposition des banques aux pays souverains), que sur les problèmes de liquidité. Cette divergence est un autre facteur de pression sur l'euro, si elle est soutenue.

Le vendredi noir de l’Europe.

Vendredi était supposé être le jour où les détaillants américains font du profit, puisque qu’il s’agit du week-end de vacances où les consommateurs américains se jettent sur les achats de Noël. En Europe, cela a été un « vendredi noir » pour des raisons entièrement différentes. Non seulement la monnaie unique fut sous une pression renouvelée (au niveau de 1,33), mais il y a aussi eu une pression à l'extrémité des courbes de rendement espagnole et italienne. En Italie les rendements ont énormément augmenté, de 50 points de base à plus de 7,60% sur l’obligation à 2 ans, tandis qu’en Espagne la hausse fut plus modeste, de 17pb à 5,77%. Entre les échéances à 2 ans et celles à 10 ans, la courbe italienne est de nouveau inversée, ce qui fut historiquement lors de cette crise de la zone euro, plus souvent un mauvais présage en matière de positions de financement non viables.

Les douleurs de l’Espagne.

Il a été signalé vendredi que l'Espagne cherchait à sortir, saisissant la fenêtre d'opportunité suite aux récentes élections pour blâmer l'administration précédente. Il y eu aussi des propositions au sujet de la création d'une bad bank, pour reprendre certains des prêts immobiliers qui pèsent sur les bilans de nombreux prêteurs espagnols. La nouvelle administration conservatrice a la majorité au parlement, mais elle a été considéré comme plutôt faible en matière de propositions concrètes pour faire face aux problèmes immédiats du pays, tels que le surplomb de prêts et le niveau croissant élevé de chômage des jeunes.

Simon Smith, Chief Economist - Michael Derks, Chief Strategist


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