L'Allemagne n'est pas la prochaine



L’échec de l'Allemagne pour vendre toutes les obligations offertes lors de l’adjudication d'hier a montré que le marché est craintif, ce qui signifie que même l'Allemagne a du mal à vendre sa dette à des investisseurs nerveux. Mais les raisons de cette maigre adjudication étaient sans doute plus variées et subtiles, allant du fait que les Bunds sont vraiment très onéreux en ce moment, ou l’insistance de l'Allemagne pour l’émission d'une large tranche initiale, ou encore la réticence des décideurs sur le marché pour faire l'inventaire de leurs comptes à cette période de l'année. Certains ont cité la crainte que l'Allemagne puisse être tenue d’assumer toute une série de dettes d’autres pays, les options de la Commission Européenne pour les eurobonds ayant également été promulguées hier. Cela pourrait devenir une crainte plus enracinée, mais il s’agit pour le moment d’une crainte périphérique pour les investisseurs. L'Allemagne reste l'endroit le plus sûr et le plus liquide pour les investisseurs obligataires de la zone euro et elle le restera.

Commentaire

Restez calme et continuez.

Nous avons vu hier la banque centrale allemande prendre près de 40% de l'émission du Bund et l’EUR/USD baisser d'un demi-centime. Maintenant, c'est une pratique normale en Allemagne lors des adjudications. La Bundesbank en prend systématiquement et elle les revend sur le marché avec le temps. La moyenne de cette portion de ventes par adjudication depuis 1999 a été d'environ 20%. En 2008 et au début de 2009 ce fut plus de 30% lors de ventes par adjudication. Ainsi, la situation sort cette fois de l’ordinaire, mais ce n’est pas une évolution extraordinaire. Le fait que la demande des investisseurs ait été décevante (total de 3,89 milliards d’EUR pour 6 milliards d'EUR d'offre globale) reflète un certain nombre de facteurs. Tout d'abord, les rendements du Bund à 10 ans sont d’à peine 2%. Tout comme la dette périphérique a été vendue massivement, les rendements du Bund ont été largement poussés à la baisse, probablement au delà de ce que justifient les « fondamentaux ». Mais les obligations allemandes, comme beaucoup d'autres marchés en ce moment, sont touchées principalement par le positionnement des investisseurs, par les exigences réglementaires et par la liquidité - moins par des approches d'évaluation plus enracinées (comme un rendement réel négatif). Cela reflète-il un manque de confiance dans la capacité de l'Allemagne à rembourser sa dette ? Non, et il est trop tôt pour dire si les investisseurs sont véritablement concernés par le fait que l'Allemagne puisse devenir le banquier du reste de l'Europe. Mais avec la proposition d’obligations communes désormais sur la table en vue du sommet du mois prochain, c'est une préoccupation qui pourrait bien gagner du terrain dans les semaines à venir.

L’impulsion du dollar suite aux stress tests de la FED.

En dehors de l'euro, les principales victimes de cette dernière phase de force du dollar sont les devises à bêta élevé. L'aussie était encore en baisse de 1% hier juste au-dessus de 0,97, soit une perte de près de 10% au cours des quatre dernières semaines, et la couronne norvégienne a baissé de 8% sur la même période. Alors que l'Europe brûle, le dollar reste fort. En dehors du désir continu de réduire les risques, les investisseurs ont été encouragés par l’annonce de l’échec du super-comité du budget américain, ce qui va déclencher une réduction automatique et importante du déficit au cours des deux prochaines années. Un autre facteur soutenant le dollar aujourd'hui est la nouvelle de la Fed qui a signalé aux banques américaines son désir de mener des stress tests extrêmement rigoureux. Mardi, 31 des grandes banques américaines ont été priées d’évaluer comment leurs portefeuilles de prêts pourraient faire face à une récession profonde, ce qui implique un taux de chômage de 13%, une baisse de 52% du prix des actions américaines (à partir de la fin de T3) et une contraction de la taille de l'économie de 8%. C’est peut être vraiment extrême, mais pas complètement au-delà des limites du possible surtout si l'Europe et l'euro sombrent dans le chaos complet. En tant que tel, le fait que la Fed soit prête à faire passer à ces banques leur pare-douleur collectif est un signe encourageant et cela soutient la crédibilité, à la fois pour les banques et pour le dollar.

La récession imminente de la zone euro.

Le niveau des données PMI observé dans la zone euro hier suggère que la récession est plus probable qu'improbable pour cette fin d'année. Les données manufacturières dans les chiffres provisoires de novembre étaient inférieures au niveau de 50 pour le troisième mois consécutif. En plus de cela, on assiste également à un resserrement du crédit dans la zone euro puisque les banques se désendettent agressivement pour répondre aux exigences de révision de capital imminentes, ajoutant à la durée probable du ralentissement à venir, qui durera probablement au moins jusqu'au milieu de l'année prochaine. Dans le même temps, les données PMI en Chine ont accru les préoccupations à propos d'un ralentissement mondial plus synchronisé. C'est probablement davantage une peur de courte durée qui ne durera pas sur une vue plus large.

Simon Smith, Chief Economist - Michael Derks, Chief Strategist


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