Méfiez-vous des gros bazookas



Les discussions à propos de la BCE sortant son « gros bazooka » sont devenues encore plus présentes cette semaine, mais il ne s’agit pas de la poule aux œufs d'or que beaucoup attendent peut-être. Lorsque la BoE a entrepris l’assouplissement quantitatif, elle a tenu à acheter des Gilts de détenteurs non-bancaires dans l'espoir que, dans le but d'atteindre un équilibre de portefeuille, les fonds seraient investis dans d'autres actifs (tels que les obligations d'entreprises, actions, etc.). Ce ne sera probablement pas le cas pour la BCE parce que c'est dans les banques que se situent les problèmes, elles possèdent en effet une plus grande proportion de dette souveraine troublée que ce ne fût le cas pour la BoE. Pour le Royaume-Uni, l'exposition des banques aux Gilts était d'environ 15% des capitaux propres, selon les chiffres de la BRI. En Italie, cela représente près de 70% et 55% en Espagne. Donc, si la BCE avait eu un gros bazooka et voulait l'utiliser, elle viserait invariablement à acheter la dette auprès des banques elles-mêmes. La question est de savoir ce qui se passerait alors ? Il est probable que les banques utilisent l'argent pour la réparation du bilan, en le gardant en liquidités ou quasi-liquidités. L'Allemagne pourrait en être l'un des principaux bénéficiaires, en voyant ses rendements poussés plus près de zéro ou en-dessous. L’assouplissement quantitatif au sein d’une union monétaire sera une chose très difficile à surveiller et à contrôler et le « noyau » pourrait bien en bénéficier davantage que ce que l’on croit actuellement.

Commentaire

Les tensions de base fondamentales.

Un des thèmes qui s’est démarqué cette semaine a été les tensions croissantes évidentes au sein des marchés de financement euro. Au plus profond de la crise du crédit, le spread du Libor-OIS a souvent été utilisé pour en mesurer l'ampleur, en d'autres termes, la différence entre avoir à prendre le risque de crédit à 24 heures et le risque de crédit à 3 mois (est-ce que la banque sera là dans trois mois ?). Mais 2008 fut également le temps où les swaps de devises ont aussi augmenté démesurément. Un swap de base est l'échange de taux variables dans deux devises différentes et dans ce type de swap, les montants empruntés sont également échangés, ce qui créé un risque de crédit et de contrepartie. C'est une façon pour les banques d’obtenir des liquidités dans une devise différente, sans s'exposer au risque de change. Généralement avant la crise du crédit, il y avait une prime modeste sur le financement en dollar. En d'autres termes, vous avez dû payer quelques points de base pour échanger en dollars au-delà du taux implicite des taux à terme (qui à leur tour sont basés sur les écarts de taux d'intérêt). Mais cette différence a augmenté ces dernières semaines, passant d'environ 30pb dans le milieu de l'année à désormais près de 130pb. Il y a eu un mouvement similaire, mais pas aussi extrême, sur les swaps de base du dollar-yen également. Ce qui est remarquable, c'est que jusqu'à présent cela n'a pas eu un effet dramatique sur la devise, mais c’est susceptible d'être derrière certains récents affaiblissements de l'euro. Avec ce que nous voyons sur les marchés obligataires (des signes accrus de stress et de vente forcée), la détérioration des swaps de base est une autre illustration que nous constatons dans la zone euro des marchés de plus en plus dysfonctionnels, avec peu de possibilités d'amélioration puisque la fin d'année approche et que la liquidité diminue encore plus.

La douleur en Espagne.

Avant les élections nationales cruciales de ce week-end, il n'y a pas eu de répit dans la douleur incessante subie par l’Espagne. Les rendements obligataires ont explosé hier encore, celui à 10 ans grimpant d’encore 35pb à 6,71%, soit un écart par rapport aux Bunds de 485pb. L'économie est certainement quasiment de retour dans la récession, le chômage est bien supérieur à 20%, et il est difficile de savoir si les gouvernements régionaux en font assez pour respecter leur engagement d’équilibrer leurs comptes. Par ailleurs, il est fortement probable que l'Espagne soit le dernier membre en difficulté de la zone euro à changer de gouvernement, après l'Italie et la Grèce qui ont nommé des administrations « techniques » au cours de la dernière quinzaine. Heureusement, les deux principaux partis politiques reconnaissent la nécessité d'une discipline budgétaire. Toutefois, le leader de l'opposition Rajoy, qui jouit d'une confortable avance dans les sondages, n'a pas été particulièrement avenant sur comment il entend mettre en œuvre davantage d'austérité budgétaire - en fait, il s'est engagé à maintenir les soins de santé et les retraites (ce qui est critique pour la résolution du dépassement fiscal en Espagne), et a été assez muet sur la réforme du marché du travail, qui se trouve au cœur du manque de compétitivité de l'Espagne. Un problème supplémentaire est que le gouvernement national a peu de contrôle sur les décisions de dépenses au niveau régional, où de désagréables surprises budgétaires continuent d'émerger. Si Rajoy goûte à la victoire, il sera nécessaire d'adopter très rapidement la rhétorique de la discipline budgétaire et la réforme structurelle, ou bien son pays manquera de temps.

Le consommateur britannique répond aux rabais.

Soucieux de relancer une consommation qui était devenue moribonde au cours des derniers mois, les campagnes de promotion menées par les principaux détaillants semblent avoir un certain effet, nonobstant le fait que la confiance des consommateurs soit absolument épouvantable. En octobre, le volume des ventes de détail au Royaume-Uni a augmenté de 0,6% le mois dernier, après une hausse de 0,5% en septembre. Combien de temps cela durera reste à voir, puisque les bilans des ménages restent sous une pression intolérable. Cela dit, les consommateurs et la Banque se réjouiront des récents signes de modération de l'inflation – les prix de détail ont augmenté de 0,1% en octobre, après une hausse de 0,3% le mois précédent. C’est donc une justification partielle des dernières prévisions d'inflation de la Banque d'Angleterre, qui prétend que la croissance des prix va ralentir très fortement l'an prochain.

L’assouplissement de la politique en Chine est en cours.

Les représentants chinois sont susceptibles de faciliter leur orientation politique dans les prochains mois alors que l'économie perd de son élan et que les pressions inflationnistes se modèrent. La croissance au cours des deux prochains trimestres est susceptible de plonger en-dessous de 9%, ce n’est pas vraiment une catastrophe mais c’est toujours synonyme d'un profil de croissance légèrement plus doux. La croissance des exportations - en particulier en provenance d'Europe – s’est visiblement affaiblie et les prix des logements dans les grandes villes sont en baisse. Si les conditions extérieures s'aggravent, alors Pékin se penchera sur diverses options politiques. Il a un joker; les réserves obligatoires ont été soulevées de façon très significative au cours des 18 derniers mois, les taux directeurs ont la possibilité d'être abaissés et la politique budgétaire pourrait être atténuée par des réductions fiscales et des dépenses plus élevées. Cela est inquiétant pour l'Occident, ce paysage politique déclenchera probablement une certaine hésitation pour permettre à la devise de s'apprécier davantage. Avec la campagne présidentielle américaine de 2012 déjà en cours, nous avons peu de doute sur le fait que la sous-évaluation du yuan sera de nouveau sous les projecteurs, surtout si le rythme d'appréciation ralentit.

Simon Smith, Chief Economist - Michael Derks, Chief Strategist


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