Un calme étrange



Après la scène d'horreur de mardi, les marchés européens étaient étrangement calmes hier, mais franchement, cela semblait plutôt être un calme angoissant avant l’arrivée du prochain orage. Les discussions de la BCE pour accélérer le rythme des achats sur le marché secondaire ont contribué à calmer les nerfs déjà à vif, même si cela est encore loin du pouvoir d'achat nécessaire pour absorber les vendeurs forcés. De plus en plus de commentateurs poussent la BCE à envisager des achats d'obligations non stérilisés illimités (également connus sous le nom d’assouplissement quantitatif), mais l'Allemagne et divers membres de la BCE rejettent cette idée, arguant que cela compromettrait massivement la crédibilité de la BCE. La monnaie unique a continué de reculer pour un temps hier, menaçant les 1,34 à un moment donné, avant de renverser la tendance et de remonter progressivement, elle est désormais juste au-dessus 1,35. En l'absence de véritable solution à la crise en vue, il est remarquable que l'euro ne soit pas beaucoup plus bas. Les devises à bêta élevés ont également plongé, l'aussie a atteint 1,0060. Pour l'instant, ce sont le dollar et le yen japonais qui attirent l'essentiel des flux de valeur refuge. Les obligations européennes ont été volatiles puisque les vendeurs paniqués ont marqué une pause - cela dit, nous avons le sentiment persistant que la frénésie de vente pourrait reprendre à tout moment. La journée d’aujourd’hui sera un test critique du sentiment général avec l’émission de dette publique française et espagnole - hier, le spread des obligations FR/ALL à 10 ans s’est encore élargi à un record de 193pb, avec le spread des ESP/ALL à 10 ans également à un record de 460pb.

Commentaire

La Banque britannique sur plus d’assouplissement quantitatif.

La Banque d'Angleterre tente de tenir compte de toutes les possibilités dans ses rapports trimestriels sur l'inflation, même si elle admet qu'il n'y a aucun moyen de pouvoir quantifier le pire des scénarios pour la zone euro et son impact sur l'économie britannique. Dans le dernier rapport, la banque a été contrainte une fois de plus de réduire ses prévisions de croissance du PIB, mais il y a un autre facteur intéressant. Pendant des années, la BoE a toujours produit ses propres ‘rétrospectives’ du PIB, sur la base que les données officielles sous-estimaient la croissance et que les chiffres étaient susceptibles d'être révisés à la hausse. Comme cela arrive, la dernière révision montre que le pic de croissance est plus élevé, mais aussi que la récession est plus profonde. L'essentiel est que la croissance n'ait pas été révisée jusqu’au point où la BoE pensait que ce serait le cas et que la Banque estime désormais que la révision à la hausse sera d'un degré moindre qu'auparavant. Tout cela peut sembler un peu technique, mais ceci marque un changement d'approche de la Banque. La Banque semble avoir une vue plus pessimiste de l'économie, ce qui ouvrira certainement la voie à davantage d'achat d'actifs à partir de l'année prochaine. Les marchés du sterling ont été relativement insensibles au rapport sur l'inflation, aussi bien en ce qui concerne le forex que pour les taux d'intérêt à court terme. La Banque voit toujours l'inflation en dessous de l’objectif dans deux ans et sur cette base, les marchés gardent espoir de voir venir davantage d’assouplissement quantitatif. Mais comme l’admet la Banque, pour les perspectives de croissance à court terme, le Royaume-Uni est considérablement à la merci de la zone euro.

La confiance des consommateurs britanniques plonge.

La confiance des consommateurs au Royaume-Uni a chuté à un niveau record le mois dernier. La mesure de confiance des consommateurs Nationwide a chuté à seulement 36 le mois dernier, contre 45 en septembre. Outre la détérioration de l'environnement du pays, illustrée par les chiffres horribles d'hier sur l’emploi, les consommateurs sont aussi manifestement troublés par la crise de la zone euro. Selon le sondage, seulement 13% des consommateurs sont confiants sur leur propre situation financière.

Loin de la normale en ce qui concerne les obligations de la zone euro.

Après le carnage de mardi sur le marché obligataire, la BCE aurait riposté mercredi, reprenant les achats d'obligations secondaires sur de plus grands volumes (certains rapports affirment qu'ils étaient de plus de 1 milliard d'EUR). Si ce discours est exact, cela représenterait une modeste intensification du rythme observé la semaine dernière. Quelques-uns des autres facteurs contribuant à l'hécatombe du marché obligataire méritent dans le même temps d'être soulignés. Premièrement, les banques sont à tous les niveaux contraintes de liquider les obligations de la zone euro et les valeurs mobilières en vue de satisfaire aux règles d'adéquation du capital. Même la Finlande ne pouvait échapper à la déroute, avec des rendements en hausse d’environ 10pb sur la journée de mardi, même si elle a une dette de près de la moitié de celle de l'Allemagne (en % du PIB). Deuxièmement, il y a également une forte réduction de la liquidité, reflétée dans l'élargissement des spreads bid/ask obligataires. Ce n'est pas surprenant puisque la fin d'année approche, mais cela conduit aussi à un marché obligataire qui fonctionne mal. Il est également intéressant de souligner les récents développements à court terme. Les ventes de T-Bill suisses de mardi ont vu des rendements de -0,3% sur ceux à 3 mois. Ce n'est pas surprenant étant donné l'afflux de liquidités dans le sillage de la décision de septembre de la BNS de plafonner le franc suisse. Il n'est pas inconcevable que la même chose puisse se produire en Allemagne. En effet, ceux à court terme en Allemagne sont offerts au dessus du pair sur certaines échéances, mais cela dépend plus de l'illiquidité. Si la BCE sort les grands moyens (un grand si) et démarre effectivement l'assouplissement quantitatif (c'est à dire agit comme prêteur de dernier recours), alors des rendements négatifs sur les T-bills allemands seraient presque évidents. Ce serait un autre reflet de la nature décousue du marché monétaire de la zone euro et une autre conséquence inattendue de la BCE qui tente le tout pour le tout.

Simon Smith, Chief Economist - Michael Derks, Chief Strategist


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