Les chances de l’Italie disparaissent



Sur le papier au moins, l'Italie a dépassé le point de non retour ce mercredi. Les rendements supérieurs à 7% nécessiteraient que l'Italie fonctionne constamment avec d’importants excédents budgétaires primaires (ex. paiements de taux d'intérêt) de 3% à 4% du PIB pour simplement stabiliser les coûts de taux d'intérêt et les empêcher de s’envoler vers une situation hors de contrôle. Depuis le début de l'UEM, l’excédent primaire de l'Italie a été d’en moyenne un peu moins de 2%. L'adoption de la loi sur le budget n'amènera pas l'austérité qui permettrait de surmonter la hausse des rendements. Ce que les marchés doivent décider est si l’Italie connaît essentiellement une crise économique ou politique. Il est certainement vrai que la dynamique est différente pour cette dernière. La Grèce n'a pas enregistré d’excédent budgétaire primaire pendant huit ans ; l'Italie l’a fait, excepté pour les deux dernières années de la monnaie unique. Les bruits qui viennent de Rome ce matin sont légèrement positifs, car le président reconnait qu'il n'y a pas le temps pour attendre des élections anticipées l'année prochaine et l’ancien commissaire européen Mario Monti a été nommé sénateur à vie, ce qui lui ouvre la voie pour devenir premier ministre intérimaire. La réalité de la hausse des rendements, combinée avec le fait que le FESF ne soit pas suffisamment équipé pour faire face aux problèmes de l'Italie, pourrait être simplement suffisante pour dégriser l'élite politique et les envoyer sur le bon chemin, mais c'est une chance qui doit être saisie aujourd'hui. Mercredi, l'euro a connu sa pire journée en matière de performance depuis début juillet, ce qui reflète le malaise croissant au sein des marchés des devises au rythme de la crise souveraine.

Commentaire

La situation obligataire de l’Europe est en pleine mutation.

Le rythme incroyablement rapide du changement du marché obligataire en Europe fut remarquable ces jours-ci. En effet, il y a une véritable dichotomie émergente entre les gagnants et les perdants. Mercredi, le rendement des obligations italiennes à 10 ans a explosé de 60pb à 7,3%, seulement 60pb en dessous des rendements équivalents en Irlande. Bien que l'accent soit largement mis sur l'Italie, l'Espagne est aussi dans la ligne de mire, avec le rendement à 10 ans augmentant hier d’encore 20pb à 5,82%, en hausse depuis les 5,0% d’il y a un mois. La Belgique continue à souffrir aussi, le rendement à 10 ans a encore pris hier 10pb à 4,33%, 263pb au-dessus de ceux de l'Allemagne. Pour remettre cela dans le contexte, les rendements belges n'ont jamais été tradés avec un écart aussi important par rapport aux Bunds allemands et il y a cinq ans, les rendements belges à 10 ans étaient effectivement tradés sous les Bunds. Comme les temps ont changé. Sans surprise étant donné l'exposition massive que les banques françaises ont en Italie, les rendements souverains français ont à nouveau pris une raclée, avec le rendement à 10 ans augmentant d’encore 10pb sur une journée alors que les rendements comparables du Bund étaient inférieurs de 10pb. En conséquence, le spread à 10ans FR/ALL s’est encore élargi de 20pb à presque 150pb, le spread le plus important sur plus de deux décennies. En dehors des Bunds allemands, ce sont les marchés Scandinaves, du Royaume-Uni, des Pays-Bas et de la Finlande qui sont parmi les vrais gagnants. Par exemple, le rendement des Gilts à 10 ans au Royaume-Uni a chuté d’encore 10pb hier à 2,15%. Les rendements du Royaume-Uni continuent d’enregistrer des rabais records par rapport à la France - avant cette année, il était presque inédit pour les rendements des Gilts d’être inférieurs à ceux de la France. En Allemagne, le rendement à 10 ans a chuté d’encore 10pb hier à seulement 1,7%, un record à la baisse.

Le sterling remplace le swissie.

La réaction des autres devises face à la pression de ce matin sur l'Italie a été dite. Le dollar est plus fort contre presque toutes les majeures, avec le yen étant le meilleur. Le sterling et le swissie résistent également relativement bien à l'incertitude, les deux s’étant appréciés contre l'euro durant la matinée. Le problème pour le swissie est que la décision de la BNS de faire tout ce qu'il faut pour défendre le niveau de 1,20 sur l'EUR/CHF n'est pas sans frais. La hausse des réserves bancaire qui a augmenté jusqu'à 230% en un mois risque d'alimenter une bulle sur le crédit au sein de l'économie nationale, même si les prix sont maintenant en chute selon la dernière mesure de l'IPC. Pendant ce temps, la BNS a continuellement indiqué clairement qu'elle considère toujours le franc comme surévalué, même au niveau de 1,20 sur l'EUR/CHF. Le vice-président de la BNS Jordan a exposé dans ses commentaires d’hier le dilemme que rencontre actuellement la BNS, en soulignant les « conditions extrêmement expansionnistes » qui sont actuellement en vigueur. Pour cette raison, la livre sterling a dépassé les plus hauts en 6 mois contre le franc suisse au cours de cette semaine (autour de 1,4440), aidé par la position fiscale du Royaume-Uni par rapport à une forte proportion de la zone euro. Par ailleurs, le second cycle d'assouplissement quantitatif de la BoE semble modeste en termes de potentiel par rapport l'expansion massive de la base monétaire suisse. Cela pourrait ne pas durer, mais la livre sterling semble être le choix refuge au sein de l'Europe.

L'Italie va vers l’irréparable.

Le rebond de Berlusconi fut pour le moins de courte durée. Comme nous l’avons mentionné plus tôt aujourd'hui, quel que soit le responsable, les chiffres restent les mêmes et ce matin ils sont encore pires. Les obligations italiennes à 10 ans atteignent 7% ; la courbe des rendements est presque inversée avec le rendement des bonds à 2 ans dépassant ceux à 10 ans. L’inversion de la courbe de rendement s'est avérée sonner le glas pour le Portugal et la Grèce également (mais pas pour l'Irlande). Par ailleurs, le spread par rapport à l’obligation allemande (à 10 ans à 520pb) est au niveau auquel le Portugal avait été renfloué et pas loin du tout du niveau pour l'Irlande. Mais cette voie romaine mène actuellement vers une falaise. La puissance du FESF n'est tout simplement pas suffisante pour fournir à l'Italie un filet de sécurité. Les événements ont évolué beaucoup plus vite que le processus politique laborieux que l'UE peut mener. L'augmentation de la capacité de prêt effective de 440 milliards d’EUR, comme convenu en Juillet, a été ratifiée mais pas entièrement mise en œuvre. Pendant ce temps, l'accord d’il y a deux semaines pour augmenter encore la puissance du FESF est toujours à l’étude. Malgré tout, même cela serait insuffisant pour tous les comptes, et la suppression de l'Italie de la liste des contributeurs au FESF augmenterait les charges financières et politiques des autres. Mais voici le problème. Au G20 de la semaine dernière, les Etats-Unis et l’Asie (comprendre la Chine) ont effectivement dit qu'ils n'étaient pas encore prêts à intervenir parce que l'Europe n'avait pas fait ce qui est requis. Sur le papier, la zone euro n'est pas dans une situation périlleuse, mais le problème est que l'Allemagne n'est pas prête à autoriser un plan de sauvetage dans le vrai sens du terme et que la BCE n’ira pas (certains disent qu’elle ne peut pas) sur la voie de l'assouplissement quantitatif complet, car cela reviendrait à la même chose. En ce moment, le pragmatisme et l'idéologie pourraient finalement causer la mort de la zone euro sous sa forme actuelle.

Simon Smith, Chief Economist - Michael Derks, Chief Strategist


Analyse du broker FxPro
Informations sur le courtier FxPro