Analyse Forex: L'Europe et le rêve impossible

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L'Europe et le rêve impossible

Le niveau des attentes a certainement été levé suite à la déclaration du week-end dernier lors de la réunion du G20, l'Europe doit en effet présenter un plan global pour régler sa crise bancaire et de la dette souveraine lors du sommet de l'UE de ce week-end. Depuis, l'Allemagne a tenté de diluer le «rêve» que beaucoup semblent avoir sur ce qui peut raisonnablement être réalisé d'ici dimanche. En revanche, le président français Sarkozy a souligné hier qu’«une crise financière sans précédent va nous conduire à prendre des décisions importantes, très importantes, dans les prochains jours».

Comme cela arrive souvent lorsque les dirigeants actuels français et allemands débattent sur des questions importantes, Angela est à nouveau en train de gagner du temps tandis que Nicolas dit essentiellement qu’il n’y a pas le temps. Plaçant la barre plus haut, Nicolas Sarkozy a affirmé que la destruction de l'euro risquait d’entrainer la destruction de l'Europe. Le président français a absolument raison - il est minuit moins cinq pour l'Europe et la chancelière allemande dit encore qu'elle veut y réfléchir. Sarkozy peut-il convaincre Angela Merkel de sauver l'Europe ? Parce que s’il ne peut pas, alors la France pourrait bien couler aussi.

Avec tant de choses en jeu pour les résultats de dimanche, il est intéressant d'explorer ce qui peut être raisonnablement attendu. Tout d'abord, en ce qui concerne la dette grecque, malgré les protestations de la France, de la BCE et des détenteurs d'obligations, il est clair que le secteur privé doit assumer un fardeau beaucoup plus important et accepter le fait que, sans une dépréciation beaucoup plus importante, la Grèce n’a aucune chance de rembourser ses emprunts. Par ailleurs, plus cela prendra de temps pour que le secteur privé accepte une coupe plus importante, plus il est probable que le montant qu'il finira par recevoir soit beaucoup plus faible. Il devient impossible de débattre pour autre chose que pour une importante dépréciation de la dette en Grèce.

Deuxièmement, concernant la recapitalisation des banques, les banques européennes peuvent crier au scandale, mais franchement, leur temps s’est écoulé aussi. Les allégations selon lesquelles ils peuvent faire des ajustements suffisants sur leur bilan en abattant des actifs et en réduisant leurs prêts ne sont pas seulement improbables, mais aussi contre-cycliques. Cela ne ferait que renforcer le resserrement énorme des conditions financières et de crédit déjà en vigueur. Par ailleurs, le désendettement que les banques affirment être prêtes à entreprendre pour éviter le financement public est nettement inférieur à ce qui est requis. La plupart des banques européennes n'ont guère le choix - elles seront forcées d'accepter une recapitalisation, et ce sera presque exclusivement des fonds publics parce que le secteur privé sera très réticent.

Le problème est qu'en versant des fonds publics substantiels aux banques, cela ne fait qu'exacerber la montagne de dettes futures de nombreuses nations européennes avec laquelle elles sont déjà aux prises. La France, par exemple, s'attend à enregistrer un ratio dette publique/PIB de 87% en fin d'année, mais elle devra également prendre en compte le coût du sauvetage de l’entité de prêts française de Dexia et l'engagement pour le FESF de 158 milliards d’EUR de garanties. Une recapitalisation bancaire de taille est une exigence minimale en ce moment, mais ce n’est peut-être pas assez étant donné la détérioration continue des actifs de la grande majorité de ces banques.

Troisièmement, il a été suggéré que la puissance du FESF pourrait être levée de 440 milliards d’EUR à 2000 milliards d’EUR, en apportant une assurance sur une partie des nouveaux emprunts des mécréants fiscaux européens. Si les dirigeants européens pensent que les investisseurs seront rassurés par cette alchimie financière de base, alors ils sont incroyablement naïfs. En dehors de l'Allemagne et de ses amis européens du nord, il n'y a tout simplement pas de marge de manœuvre fiscale pour prendre d’importants engagements supplémentaires pour le FESF. Sans la participation de la BCE, s'appuyer sur le FESF sera tout simplement inutile. La proposition d'assurance a du mérite, mais elle est incroyablement risquée et seule, elle ne sera pas suffisante.

Alors, qu'est-ce que l'Europe peut bien apporter de manière réaliste ce week-end ? Concernant la dette grecque, elle pourrait bien s’accorder sur le fait que les détenteurs d'obligations privés doivent accepter une décote d’au moins 50%, mais elle ne peut pas imposer cette issue parce que cela déclencherait un défaut. Et d'ailleurs, un accord volontaire entre les détenteurs d'obligations pour une coupe si importante paraît peu probable à ce stade. En ce qui concerne la recapitalisation des banques, les politiciens peuvent accepter le fait que les banques doivent être recapitalisées, mais ils ne semblent pas encore reconnaitre le fait que les différents Etats ont besoin de s’y plonger tête baissée et d’allonger les capitaux nécessaires. Et concernant le FESF, si la proposition d'assurance est actuellement vantée comme étant la meilleure que l'Europe puisse faire, elle ne sera également pas suffisamment convaincante.

Comme toujours jusqu’à présent, les réunions régulières des dirigeants européens le week-end laissent beaucoup de place à la déception. Celle-ci est peu susceptible d'être une exception.

La BNS pourrait changer les règles du jeu.

Dans le contexte de la faiblesse modérée du dollar hier, le franc suisse s'est démarqué, l'EUR/CHF menaçant de passer au-dessus du niveau de 1,25. Nous avons l’impression que la progression vers le niveau de 1,25 est sans arrêts. En outre, il reste une pression intérieure (des syndicats en particulier) afin de plafonner le franc à une valeur inférieure et plus nous nous approchons de 1,25 sur l’EUR/CHF, plus il paraît réaliste que la BNS choisisse de modifier les règles. Souvenons-nous de la déclaration publiée lorsque le plafond avait été introduit le 6 Septembre, dans laquelle la BNS voyait le niveau de 1,20 comme « toujours élevé » et avait noté qu'il devrait « continuer à s'affaiblir au fil du temps ». Il est difficile de savoir à quel point la BNS fut impliquée dans le récent affaiblissement, mais un mélange de peur et d’ajustement de positions pourrait bien faire le travail de la BNS à sa place et donc, nous ne devrions pas être surpris de voir le plafond se déplacer au-dessus des 1.25.

La BoE campe sur ses positions.

Le compte-rendu de la réunion du MPC d’Octobre a révélé que les membres du comité de fixation des taux de la Banque d'Angleterre étaient tous d'accord pour entreprendre d’autres achats d'actifs à hauteur de 75 milliards de GBP. Ceci est remarquable en soi étant donné que c'est la première fois qu’ils ont tous été d'accord en 17 mois. Le gouverneur de la BoE King a devancé la publication des rapports et a livré une partie du raisonnement dans un discours prononcé la veille au soir, soulignant le ralentissement de l'économie mondiale - en Europe en particulier - et l'impact que cela peut avoir sur l’objectif à long terme du Royaume-Uni de rééquilibrer davantage vers les exportations et l'investissement et de mettre à l'abri la consommation. Le compte-rendu reflète également l'homogénéité de la pensée, en notant que « la nécessité d’une relance monétaire supplémentaire est devenue évidente ». En outre, les actifs destinés à être achetés par la Banque seront des Gilts conventionnels, ce qui n'était pas spécifiquement mentionné dans le texte au moment de la dernière décision concernant les taux d'intérêt. Ceci est important car le Trésor veut toujours que la Banque achète des actifs du secteur privé - des prêts sous diverses formes – incluant davantage d’obligations de sociétés. La Banque a la capacité et le pouvoir de faire cela, mais elle reste réticente, considérant qu’il s’agit davantage du rôle du gouvernement. Enfin, la Banque s'attend à ce que l'impact de ce dernier cycle d’assouplissement quantitatif soit similaire au premier. Cela reste à voir, il y a de fortes raisons de croire que l’effet sera beaucoup plus réduit cette fois-ci, surtout en ce qui concerne son influence sur les autres marchés d'actifs, dont plusieurs ont été sous-évalués lors du premier cycle d’assouplissement quantitatif au début de 2009.

Simon Smith, Chief Economist - Michael Derks, Chief Strategist


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