Les perspectives s’assombrissent en Inde

Après S&P, c’est au tour de Fitch de placer la note du souverain indien en perspective négative. A l’origine de ce mouvement, la forte révision à la baisse des perspectives de croissance qui s’accompagnent de facto d’une révision des prévisions budgétaires. La croissance économique indienne ne parvient pas à repartir à la hausse alors que les pressions inflationnistes restent fortes. Dans un tel environnement, les marges de manœuvre des autorités monétaires sont extrêmement faibles et la perspective d’une nouvelle baisse des taux s’éloigne de plus en plus. L’Inde pourrait entrer dans une nouvelle phase de croissance durablement plus faible.

Peu de signes encourageants

La croissance économique indienne continue de surprendre à la baisse. Au cours du dernier trimestre de l’année budgétaire 2011/12 – achevée en mars dernier – elle a fortement décéléré à 5,3% en glissement annuel (contre 6,1% le trimestre précédent). Ce ralentissement est encore plus marqué qu’au troisième trimestre 2008/09, au plus bas de la crise financière internationale. Sur l’ensemble de l’année budgétaire 2011/12 l’économie indienne a affiché une croissance de 6,5% (contre 8,4% l’année précédente), soit le rythme le plus faible depuis 2003. La production industrielle a sensiblement ralenti à 3,4% (contre 7,2% l’année précédente) et l’activité dans les services – bien que toujours dynamique – n’a pas été suffisante pour compenser le ralentissement dans l’industrie manufacturière et l’exploration minière. L’activité dans l’hôtellerie a particulièrement ralenti au cours du dernier trimestre de l’année budgétaire.

Du côté de la demande, la croissance de l’investissement a fléchi à 5,3% contre 11,1% l’année précédente, notamment en raison d’une forte baisse de la constitution des stocks. Le durcissement de la politique monétaire au cours de l’année 2011, associé à un environnement économique international risqué et à l’absence de réformes structurelles en Inde, a pesé sur les investissements des entreprises. De même, alors que, jusqu’au troisième trimestre, la consommation des ménages semblait résister à l’environnement domestique peu favorable, elle s’est infléchie au dernier trimestre. Les statistiques du premier trimestre de l’année budgétaire 2012/13 ne laissent pas entrevoir de reprise de l’activité. La production industrielle n’a progressé que de 0,1% en g.a. au mois d’avril. La production de biens en capital ne cesse de baisser – les investissements des entreprises ne sont donc toujours pas repartis à la hausse –, et la croissance de la production de biens de consommation continue de décélérer.

Certains signes positifs méritent, toutefois, d’être soulignés. En premier lieu, la forte baisse des stocks des entreprises et des tensions sur les appareils productifs sont favorables à une reprise des investissements. Les taux d’utilisation des capacités de production n’ont jamais été aussi élevés selon les données d’enquêtes. En second lieu, les commandes à l’exportation ont rebondi d’après les données issues de l’enquête PMI et la dépréciation de la roupie devrait leur être favorable.

Des marges de manœuvre très limitées

Les marges de manœuvre des autorités indiennes pour soutenir leur économie sont très limitées. L’inflation reste structurellement et conjoncturellement élevée. La hausse des prix de gros a atteint 7,5% en mai, soit un nouveau rebond depuis le point bas de 6,9% en janvier dernier. La dépréciation de la roupie renchérit le coût de l’énergie. Ainsi, en dépit de la baisse des cours du pétrole au, la hausse des prix énergétiques en Inde a atteint +11,5% en mai. Le rythme d’augmentation des prix des biens manufacturés continue de baisser (+5% en mai), mais les données de l’enquête PMI montrent que les prix à la production restent tendus. De fait, les tensions sur les prix devraient rester fortes et contraindre les autorités monétaires dans leur politique de baisse des taux. De plus, la baisse récente des tensions sur la liquidité bancaire réduit d’autant la pression pour un assouplissement de leur politique monétaire.

En outre, les autorités monétaires ont laissé passer une occasion de baisser leurs taux lors du dernier conseil de politique monétaire, le 18 juin dernier. En effet, les pressions inflationnistes pourraient s’intensifier au cours des prochains mois ce qui rendrait plus difficile une baisse des taux.

D’un point de vue budgétaire, les marges de manœuvre sont là encore extrêmement limitées. Pour l’exercice budgétaire 2011/12, le déficit du gouvernement central a atteint 5,9% du PIB. Selon les prévisions du gouvernement, il devrait être ramené à 5,1% du PIB pour l’année 2012/13. Néanmoins, la révision à la baisse des perspectives de croissance devrait amener le gouvernement à revoir en hausse son déficit pour l’année prochaine, à moins que les prix du pétrole continuent de diminuer. Cependant, la dépréciation de la roupie annule les effets positifs de la baisse des prix du pétrole.

Quels sont les risques d’une stagflation ?

Les risques de stagflation sont de plus en plus évoqués par nombre d’économistes. La croissance économique indienne pourrait passer d’un rythme de croissance moyen de l’ordre de 8,5% depuis 2003/04 à 4-5% au cours des prochaines années, et moins encore en cas de choc extérieur ou de mauvaise récolte agricole.

L’Inde est victime de l’arrêt des réformes structurelles. La politique visant à soutenir la consommation, en subventionnant les prix des produits alimentaires et énergétiques, s’est faite au détriment du soutien à l’investissement et a alimenté le creusement du déficit budgétaire. Le taux d’investissement en Inde a, en effet, baissé de 38,1% du PIB en 2008 à 34,4% du PIB selon les premières estimations pour l’exercice budgétaire 2012. Cette diminution du taux d’investissement concerne principalement les investissements productifs. En effet, le taux d’investissement des entreprises est passé de 17,3% du PIB pour l’exercice budgétaire 2007/08 à 11,3% du PIB pour 2011/12. Cette diminution pèse sur la croissance potentielle qui pourrait passer sous la barre des 7%.

Ainsi, même si le terme de stagflation semble encore exagéré, la situation indienne devient préoccupante. A moins que le gouvernement – sous la pression des agences de notation et des investisseurs – ne mette rapidement en place les réformes visant à continuer de libéraliser l’ensemble de son économie, la croissance indienne pourrait sensiblement diminuer et le pays rencontrer des difficultés à financer ses déficits courant et budgétaire.

La roupie toujours sous tension

La roupie a atteint un nouveau point bas mi-juin à 57 INR pour 1 USD, reflet de la forte défiance des investisseurs pour le pays. Les réserves de changes ont, dans le même temp,s continué à diminuer (257 milliards de dollars fin mai). Le déficit commercial s’est, néanmoins, réduit depuis le mois de mars, et la tendance devrait se poursuivre. Les exportations indiennes devraient rebondir au cours des prochains mois, notamment à destination du Moyen-Orient, des Etats-Unis et, dans une moindre mesure, du reste de l’Asie (46% des exportations indiennes). Toutefois, pour que les tensions sur la roupie diminuent sensiblement le gouvernement doit impérativement envoyer un message clair de volonté de réformer le pays, et ce, très rapidement.