GRECE : CARTOGRAPHIE D'UNE CRISE

LES CONSEQUENCES D'UNE SORTIE DE LA GRECE

Que se passerait-il si la Grèce faisait défaut et sortait de la zone euro ? Voilà la question qui est sur toutes les lèvres en ce moment. Elle en amène d'autres tout aussi pressantes.

* La défaillance de l'Etat grec se fera-t-elle de manière coordonnée ou, au contraire, incontrôlée ? Quelles seront les conséquences ?

* Quel est le risque de voir se propager une panique bancaire (retrait massif des dépôts) dans les pays périphériques de l'UE ? Cela peut-il aboutir à un effondrement des marchés financiers ?

* Une panique bancaire inciterait-elle l'Allemagne à allers vers une union fiscale ou provoquerait-elle seulement une sortie de la zone euro des pays périphériques ?

Dans la présente publication, le chef économiste de Saxo Bank, Steen Jakobsen, examine un certain nombre de scénarios possibles, l'objectif étant plus de nourrir le débat sur les nombreuses sorties de crise possibles que d'essayer de prédire l'avenir. Tous ces scénarios dérivent d'un schéma synthétisant la situation actuelle, permettant de comprendre à quel point nous en sommes des trois phases de la crise et quels sont les risques liés aux variables de notre univers d'investissement : les questions politiques, le cycle économique et la valorisation des actifs.

Les quatre scénarios :
* "Extend and pretend" (version light)
* "Extend and pretend" (variante japonaise)
* L'Allemagne vient à la rescousse
* Révolution et guerre

Chaque scénario se voit assigner une probabilité de réalisation et, ce qui est peut-être plus important, Steen Jakobsen livre à chaque fois les conséquences possibles sur les différentes classes d'actifs.

LES TROIS PHASES DE LA CRISE

Tout le monde a aujourd'hui en tête le déroulement de la crise financière, qui s'est propagée de secteur en secteur et de pays en pays entre 2007 et le pic provisoire de 2009. La réponse des Etats est restée constante : on refinance en fermant les yeux sur la réalité ("extend and pretend"). Constamment, l'inévitable confrontation avec le problème de solvabilité (il y a trop de dettes) a été reportée en faisant tourner la planche à billets ou en augmentant la liquidité et en feignant de croire que c'est la véritable solution à la crise et que tout finira par s'arranger. Ainsi que je l'ai déjà souligné dans un commentaire précédent ("Espoirs lointains au sommet européen de la grogne"), une crise se déroule généralement en trois phases :

* Le déni

* La protestation

* Un nouveau mandat pour parvenir à un changement réel

Nous proposons un schéma permettant de définir où nous en sommes du déroulement de la crise et de déterminer un certain nombre de facteurs critiques qu'il faut prendre en considération au cours d'une crise, que nous classerons par ordre d'importance décroissant.

Avec ce schéma en tête, je partirai des hypothèses suivantes pour élaborer quelques scénarios potentiels :

Nous sommes au pic de la phase 2 - la phase de protestation. Les récents référendums et échéances électorales se sont principalement traduits par des votes "contre" quelque chose plutôt que "pour" une option alternative - il n'y a pas l'ombre d'une discussion sérieuse sur ce qu'il faudra réellement faire pour réformer le système politico-financier de l'Union Européenne, que ce soit à un niveau national ou (encore moins !) au niveau supranational. Les protestations sont dirigées contre les politiques de refinancement aveugles qui ont résulté de la phase 1 (déni). Ces efforts ont eu pour conséquence l'empilement incessant de nouvelles dettes, la création de monnaie et l'aggravation des déficits publics. Dès le premier relent d'austérité, avant même la mise en place de la moindre mesure, le vote protestataire gronde, feignant de croire qu'on peut venir à bout des déficits sans réforme de grande ampleur.

Nous entrons maintenant dans la transition entre la phase de protestation et celle des nouveaux mandats qui vont permettre le changement. En tant que trader grisonnant, ayant quelques cycles de marché à son actif, j'ose espérer que nous avons déjà traversé au moins à 60 ou 70% la pire période de la présente crise. Ce fut incroyablement frustrant d'être le témoin de la phase de déni que nous avons traversée ces dernières années. La phase de protestation se traduit par un regain d'énergie et conduit plus rapidement à un dénouement. Il y a malheureusement une mauvaise nouvelle : la transition vers la sortie de crise, qui suscite la crainte et peut se traduire par un choc haussier sur les marchés d'actifs, doit avoir lieu dès maintenant.

LES TROIS VARIABLES DE L'UNIVERS D'INVESTISSEMENT

En prélude aux différents scénarios, voici un commentaire des trois variables déterminant notre univers d'investissement, chacune d'entre elles se voyant assigner une note de risque selon une échelle graduée de 1 (pas d'inquiétude) à 10 (inquiétude maximale):

1. Environnement politique. La politique est la force principale derrière les changements macroéconomiques. Ce sont les inflexions politiques qui créent de nouveaux paradigmes de marché, pour le meilleur ou pour le pire. Dans la deuxième catégorie, citons la politique d'assouplissement quantitatif lancée à Jackson Hole par Ben Bernanke, président de la Réserve Fédérale américaine, en août 2010, ou l'opération de refinancement à long terme démarrée par la Banque Centrale Européenne en décembre dernier. Encore une fois, c'étaient là typiquement des réponses de phase 1 (déni) à la crise initiale, causée par l'éclatement de la bulle du crédit et les politiciens aussi bien que les banquiers centraux prétendaient alors détenir les solutions : pactes budgétaires, pare-feux, atterrissage d'urgence, etc. En réalité, il n'y a là que différentes nuances d'une même idée : résoudre une crise de solvabilité par la liquidité. De manière assez ironique, ces diverses "solutions" n'ont fait qu'exacerber le problème de base : trop de dettes ! Nous nous approchons à grands pas de la fin de partie, là où nos poches trouées et l'impossibilité d'un stimulus fiscal ou monétaire supplémentaire conduisent les politiques en place vers la porte. Dans l'Union Européenne, l'Allemagne est à la croisée des chemins et doit faire un choix : payer maintenant en ouvrant son bilan ou payer plus tard, quand elle se retrouvera isolée, avec une monnaie d'une vigueur insoutenable par rapport à celle de ses voisins.

Note de risque : 8

2. Environnement économique sous-jacent. En Europe, le chômage atteint le niveau record de 10,9% de la population active, et le chômage des jeunes est à 22% (il est même supérieur à 50% en Espagne). Selon le consensus, la croissance européenne serait négative de 0,4% en 2012, à comparer à un chiffre de +2,3% aux Etats-Unis et de +2,3% dans le reste du monde.

Note de risque : 10

3. Valorisations. Le marché des actions est improprement utilisé comme baromètre de l'économie générale et du risque. Dans un moment où les banques centrales injectent massivement des liquidités dans l'économie et maintiennent une politique de taux d'intérêt zéro, le marché actions est un indicateur particulièrement trompeur. Dans la phase de déni et au début de la phase de protestation, le marché a été haussier, sous l'effet combiné des stimuli fiscaux et de l'expansion monétaire. Désormais, certains marchés ne sont qu'à 5 ou 10% en deçà de leur pic.

Note de risque : 5

La bonne nouvelle, c'est que, lorsque l'environnement économique et la situation politique sont au plus bas, les choses ne peuvent guère aller plus mal ! Cela signifie aussi que les quelque quatre années des phases 1 et 2 de la crise approchent de leur fin. J'estime que la phase finale pourrait durer entre 6 et 18 mois, après quoi nous devrions nous retrouver dans un environnement de taux d'endettement et de crédit faibles, avec une implication beaucoup moins forte du secteur public. Ce qui se passera entre maintenant et la fin de cette dernière phase est la question-clé. Le principal espoir est que l'on puisse trouver une solution dans ce laps de temps, en comptant sur les individus et leur capacité à agir rationnellement.

COMMENT "JOUER" LA CRISE : QUATRE SCENARIOS POSSIBLES ET LEURS IMPLICATIONS EN MATIERE D'ALLOCATION D'ACTIFS

Voici quelques scénarios que nous envisageons pour l'UE et les marchés financiers :

SCENARIO 1 : "EXTEND AND PRETEND" (VERSION LIGHT)

Une défaillance incontrôlée de la Grèce, sans réponse de l'UE, serait vraisemblablement précédée ou suivie d'un "mini-krach" sur les marchés financiers. Dans ce scénario, la Grèce décide de quitter l'UE et de faire défaut sur la totalité de sa dette obligataire. Cela conduit à un risque de contagion supplémentaire en faisant exploser les taux d'intérêt des pays périphériques en Europe, avec une pression particulière sur l'Espagne, l'Italie et le Portugal. Le marché (futures sur STOXX50) va à nouveau tester les plus bas de 2009 à 1.765 points (niveau actuel : 2.150), soit une correction d'à peu près 20%. Le krach conduit à des mesures de contrôle des changes à travers toute l'Europe et à la réintroduction de la drachme en Grèce. Finalement, la zone euro se sépare en deux, les pays favorables au pacte budgétaire restant dans une Union monétaire resserrée, tandis que les pays comme la Grèce et, peut-être, l'Espagne ou le Portugal dévaluent, puis arriment leurs monnaies "post-dévaluation" au nouvel euro, d'une manière similaire à ce que fait le Danemark avec sa couronne danoise. Le chômage et la situation connaissent un plus bas début 2013, mais l'épargne s'accroît assez rapidement alors que les gouvernements sont contraints à réduire leurs dépenses et favorisent l'investissement privé. C'est la solution "vite fait, mal fait" et probablement la moins onéreuse, en permettant aux hommes politiques et aux banquiers centraux de désigner la Grèce comme le "mauvais exemple" et d'imposer ainsi l'austérité et les réformes. Sinon...

Comment investir dans le cas du scénario 1 ?

Dans ce cas, l'adage "Cash is king" fonctionne. Nous recommanderions un niveau de liquidités compris entre 25 et 50%, pour se préserver de la peur et conserver une capacité d'épargne permettant de profiter d'une éventuelle panique pour investir en actions. N'oublions pas que c'est quand l'inquiétude atteint des sommets que les meilleures opportunités se présentent. On peut aussi envisager de couvrir ses engagements en prenant des positions vendeuses, via des CFD, sur des indices larges comme le CAC40 ou l'Euro STOXX 50, voire des indices plus locaux. Les positions vendeuses ne doivent jamais représenter la totalité, ou même la moitié, d'un portefeuille, mais une couverture de 25% sur les "risques extrêmes" est tout à fait appropriée. Cela laisse 25% que l'on peut consacrer à des obligations corporate de grande qualité, pour bénéficier d'un revenu et de la résistance de tels actifs en période de crise. Des obligations d'Etat européennes (émises par l'Allemagne, la Suède ou le Danemark, par exemple) peuvent aussi convenir, même si leurs rendements sont actuellement très bas. En quelque sorte, les gouvernements offrent un "put" gratuit sur les marchés, et quand les actions plongent, les obligations d'Etat parviennent presque toujours à tirer leur épingle du jeu.

SCENARIO 2 : "EXTEND AND PRETEND" (VARIANTE JAPONAISE)

Pour la plupart d'entre nous, et particulièrement les chômeurs européens, c'est le pire cauchemar. C'est le cas où les décideurs poursuivraient la politique de baisse des taux, d'assouplissements quantitatifs et autres mesures visant à augmenter la liquidité pour "soutenir l'économie". Ce modus operandi, adopté depuis 2009 par tous les pays, a été un échec pitoyable, ce qui ne veut pas nécessairement dire qu'il va être stoppé (cf. l'exemple japonais) : plus les marchés flanchent, plus nous avons de chance de voir fonctionner de nouveau la planche à billets. Il y a une croyance répandue parmi les banques centrales et les politiques qu'on peut se débarrasser de toute la dette par l'inflation. Pourtant, la déflation finira par rendre le fardeau de la dette trop lourd pour être porté et le prix des actifs réels s'effondrera. Le Nikkei reste aujourd'hui encore à un niveau inférieur de 70% à son plus haut de 1989. Cette hypothèse nous conduit à une (des) décennie(s) perdue(s) - et risque d'être le chemin privilégié par des politiques plus soucieux de leur réélection que de mener de douloureuses réformes.

Comment investir dans le cas du scénario 2 ?

La perception de la planche à billets comme panacée signifie que vous devrez choisir des actifs et un horizon d'investissement vous protégeant d'une situation de croissance faible, de taux d'intérêts bas et d'un risque croissant de japonisation. Dans ce scénario, l'or et les actifs tangibles sont les principaux vecteurs de diversification. Nous suggérons un portefeuille constitué à 25% d'or et d'argent et à 15% d'autres actifs dans des secteurs comme l'agriculture et l'énergie. Les investisseurs peuvent s'intéresser à des CFD ou des ETF matières premières, en fonction de leur horizon de placement (des CFD pour le court terme, des ETF pour le long terme). Là encore, une poche de cash de 25% est nécessaire, pour tenir compte de la dislocation du marché du crédit. Pour le reste, disons 10% d'obligations privées et enfin 25% en actions à haut rendement (acteurs globaux). Ce portefeuille vous permet de générer un "rendement réel" (rendement protégé de l'inflation) et permet de patienter en attendant la dissipation de la crise.

SCENARIO 3 : L'ALLEMAGNE A LA RESCOUSSE

L'UE est une maison construite sans fondations. Une union monétaire sans union politique et fiscale ne fonctionnera jamais. Et tout le monde voit aujourd'hui les conséquences de l'absence d'un ministre des finances de l'UE. L'Allemagne a toujours soutenu l'UE en dernier recourt, à moindre coût, jusqu'ici. Mais maintenant, pour que l'Union survive sous sa forme actuelle, il faudrait que l'Allemagne accorde de manière illimitée sa garantie au reste de l'eurozone, une solution qu'elle ne peut pas envisager selon sa constitution actuelle et qui ne bénéficie d'aucun soutien politique ou populaire. L'Allemagne se trouve dans une situation kafkaïenne et ses options sont désormais limitées. Si elle cède finalement à la pression, après la sortie de deux pays périphériques, si une union fiscale voit le jour dans la zone euro et si la BCE est autorisée à mettre le gaz et à dévaluer la monnaie unique, alors la zone euro sera plus ou moins "sauvée" sous sa forme actuelle. La valeur de l'euro/dollar tomberait rapidement sous la parité (1,00). Cela aboutirait à des dégradations de la notation financière des pays nordiques et centraux de la zone euro, mais la dévaluation permettrait d' "exporter" ce souci de court-terme et donnerait aux politiques quelques années de répit pour de futurs changements.

Comment investir dans le cas du scénario 3 ?

Ce scénario laisse du temps pour faire les réformes nécessaires et réduire les déficits budgétaires sur une période plus longue et plus réaliste. Ce scénario est bien meilleur sur le plan du risque (on surveillera tout de même le risque de change), ce qui veut dire qu'on peut allouer 50% de son portefeuille aux actions (en privilégiant des sociétés solides des pays périphériques clairement amenés à rester dans la zone euro et qui ont déjà beaucoup chuté), 25% aux obligations privées et 25% à des obligations d'Etat espagnoles et italiennes. En matière de devises, une position short sur l'euro/dollar serait la cerise sur le gâteau dans cette situation. Dans ce scénario, il resterait du pain sur la planche (avec le risque qu'il ne se mue finalement en scénario 2 après une période initiale de confiance retrouvée), mais c'est le moins douloureux à court terme.

SCENARIO 4 : REVOLUTION ET GUERRE

C'est le scénario le moins probable, mais dans un "cataclysme cyclique" majeur tel que celui que nous vivons, il faut malheureusement le prendre en compte. Si, contre toute attente, il devait se réaliser, cela pourrait ressembler à un remake de la crise des années 1920/1930. La population avait alors perdu confiance non seulement dans les banques, mais aussi dans les gouvernements. Cela s'est traduit soit par l'hyperinflation (l'Allemagne de la république de Weimar) soit par la déflation (plus commune, mais, croyez-le ou non, l'Allemagne a vu le pire et a "appris la leçon" de l'hyperinflation). Le manque de confiance en la monnaie (ou le manque d'accès à la monnaie!) a conduit à une économie proche du troc dans bien des cas. Une telle situation mène à des troubles sociaux, quand chaque famille se consacre non plus à la préservation de son niveau de vie mais tout simplement à sa survie. Le choc sur la classe moyenne amène à la radicalisation de cet élément-clé de la population, ce qui catalyse les énergies vers la ferveur révolutionnaire et la soif de changement. Voilà qui augmente le risque de friction économique, à mesure que les pays se replient sur eux-mêmes, décrètent des sanctions, voire lancent des guerres (fort heureusement, il y a trop de puissances nucléaires en Europe pour que l'option militaire soit plausible, même dans ce scénario). Troubles sociaux et violence politique ressurgissent, comme des fantômes du passé. Ce scénario semble farfelu et peut-être l'est-il, mais il revient de manière cyclique et il nous faut l'inclure. Dans toute grande crise, historiquement, il y a une phase dramatique où l'establishment est remis en question et où point un ordre nouveau. Cela s'accompagne toujours de changements de grande ampleur, souvent accompagnés de violences. La montée récente de l'extrême droite en Grèce va dans ce sens et constitue un sujet d'inquiétude, mais espérons que ce type de phénomène reste marginal.

Comment investir dans le cas du scénario 4 ?

Dans un tel environnement, il n'y a pas réellement de bonne stratégie - acheter de l'or physique, de l'argent et d'autres actifs tangibles est la seule voie. Même si les marchés continuent à fonctionner, des sociétés solides disposant d'un business important dans leur pays d'origine (la confiscation de compagnies minières détenues par des capitaux étrangers est déjà un problème) ne valent pas grand-chose dans ce genre de période, à supposer qu'elles en sortent intactes. Détenir des terres cultivables et avoir un accès à la nourriture deviennent des problèmes critiques. Dans cette situation, la monnaie fiduciaire, seulement adossée à la confiance dans un gouvernement, à sa solvabilité, et non à des actifs physiques, peut complètement disparaître. La monnaie non reliée à un actif comme l'or ou l'argent cesse d'avoir une valeur et il y a un risque de voir l'économie sombrer dans une sorte de troc. L'accès aux ressources est alors le point le plus important.

CONCLUSION

Ces quatre scénarios ont des probabilités qui varient sans cesse, mais au moment où j'écris ces lignes, voici mes estimations :

* "Extend and pretend" (version light) : 35%

* "Extend and pretend" (variante japonaise) : 45%

* L'Allemagne à la rescousse : 15%

* Révolution et guerre : 5%

Il est important d'ajouter que je ne pense pas détenir le pouvoir de prédire le futur. Mes scénarios (et les arguments y afférant) doivent être compris comme une tentative de donner un schéma d'ensemble pour envisager et discuter les risques qu'ils font peser sur nos investissements.

Ce schéma me conduit à croire que nous parviendrons à traverser cette crise et que le point bas ne sera pas durable, même s'il est douloureux. Je crois aussi que la microéconomie va bientôt prendre le dessus, exactement au moment où les politiques macroéconomiques sont plus mal avisées qu'elles ne l'ont jamais été. Encore une fois, il faut se souvenir de cette vérité cruciale : de manière très ironique, c'est lorsque le monde a l'air de tourner le plus mal que les opportunités d'investissement sont les plus belles.