Etats-Unis : Le Monde selon Ben

Les données publiées cette semaine indiquent un ralentissement de l'économie dans un contexte de décélération de l’inflation. Les ventes au détail ont reculé de 0,2% en avril et en mai. La baisse des prix du pétrole a joué un rôle clé, conduisant les recettes des stations service en recul de 1,4% et 2,2% successivement. Mais la faiblesse est généralisée : hors carburant, automobiles et services de restauration, les ventes ont diminué de 0,1% en mai après -0,2% en avril. Le ralentissement est évident, avec un repli du taux de croissance annualisé sur trois mois de 5,9% en mars à 3,7% en mai.

Les prix du pétrole ont également joué un rôle clé dans l’évolution de l’inflation. Les prix à la consommation ont reculé de 0,3% m/m en mai, amenant le taux d'inflation sous 2 % (à +1,7%) pour la première fois depuis janvier 2011. Hors énergie et produits alimentaires, les prix ont augmenté de 0,2% m/m et de 2,3% en g.a., soit au même rythme qu’en mars et avril. Mais la décélération est en cours. Les prix à la production pour les biens de consommation (hors alimentaire) étaient en baisse pour le troisième mois consécutif en mai, conduisant le glissement annuel en territoire négatif (à -0,5%) pour la première fois depuis que les Etats-Unis ont émergé de la récession en 2009. En amont de la chaîne de production, le message est similaire, avec une évolution négative (en g.a.) des prix des matériaux bruts. Pour l’heure, les prix à l'importation (hors produits pétroliers) restent en territoire positif, mais leur ralentissement est marqué, de +4,5% en 2011 et +1,9% au T1 2012 à 0,3% en mai (g.a.). L’actuel rebond du dollar est, par ailleurs, susceptible de conduire à un recul des prix à l'importation dans les mois à venir.

Que va faire la Fed ?

La décélération de l’inflation était attendue. En revanche, le ralentissement visible dans les données d'activité est à la fois marqué et surprenant. En outre, les nouvelles de l’emploi ne sont pas encourageantes. Les inscriptions à l’indemnisation du chômage ont une fois de plus augmenté au cours de la semaine se terminant le 9 juin, conduisant la moyenne mobile sur quatre semaines à 382k, soit légèrement au-dessus de la moyenne d'avril et de mai. Rappelons qu’alors, l'économie américaine avait créé un nombre très limité d'emplois : 73k par mois, soit la moitié de ce qui est nécessaire à la stabilisation du taux de chômage.

En bref, l'inflation n'est pas une source de préoccupation. A court terme, du fait de la baisse des prix du pétrole. À moyen terme, du fait des surcapacités dont souffre toujours l’économie américaine, qui ne peuvent plus être absorbées, du fait du ralentissement de l’activité. A ces mauvaises nouvelles s’ajoutent les tensions sur les marchés financiers.

Il ne fait aucun doute que depuis la réunion du FOMC du 25 avril, la situation s’est nettement détériorée, ce qui plaide en faveur d’une détente monétaire. Quant à la forme qu’elle pourrait prendre, il y a trois options : 1/ reculer la date jusqu’à laquelle la politique pourrait rester accommodante (probablement mi-2015 si l’on en croit le récent discours de Janet Yellen, voir EcoWeek # 12-23, « Chronique américaines ») ; 2/ prolonger l'Opération Twist au-delà de la fin juin (Opération Twist 2 ou OT2) ; 3/ décider d’une troisième vague d’assouplissement quantitatif (QE3), c’est-à-dire des achats (de MBS, Mortgage Backed Securities, ou de titres du Trésor de maturité longue) stérilisés (par le biais de reverse repos) ou non.

La semaine dernière, nous n’avions que peu de doutes sur le fait que l'option 1 serait celle adoptée. Aujourd’hui, la probabilité d'une action plus audacieuse a augmenté. Les ventes au détail étaient très décevantes, et ce d’autant plus que les données d'avril ont été révisées en baisse assez marquée. La hausse des inscriptions à l’indemnisation du chômage est un autre élément et les tensions sur les marchés financiers un autre, et pas le moindre. La réaction à l’annonce du recours aux fonds de soutien européens pour le financement de la recapitalisation du secteur bancaire espagnol (voir Focus 1, « Le plan espagnol en question ») est très inquiétante. Le rendement des obligations souveraines espagnoles à 10 ans flirte avec 7%. Le résultat des élections grecques (tenues ce dimanche) sera un test décisif, conduisant soit à davantage de tensions soit à leur recul (probablement temporaire, néanmoins).

D’un point de vue strictement américain, une nouvelle détente monétaire ne serait pas très efficace. Les taux d'intérêt à long terme sont à des niveaux incroyablement bas, et il pourrait être judicieux de garder des munitions pour la fin de cette année ou le début 2013, au cas où le Congrès se révélerait incapable de nuancer la consolidation budgétaire annoncée. D’un point de vue mondial, un QE3 pourrait être dangereux, conduisant à une augmentation des prix du pétrole (étouffant le pouvoir d'achat des ménages et compressant les marges des entreprises). La probable baisse du dollar induite ne ferait pas beaucoup pour aider les entreprises américaines, tout en endommageant un peu plus la compétitivité européenne. Le seul avantage, soit l’afflux de capitaux vers les marchés émergents grâce à un appétit accru pour le risque, ne pourrait durer sans une résolution de la crise de la dette souveraine dans la zone euro. Le monde n'a pas besoin que la Fed agisse. Le monde a besoin que les dirigeants européens agissent. Et que la BCE le note… Mais Ben Bernanke étant Ben Bernanke, un spécialiste de la grande dépression surnommé Helicopter Ben dans le passé, la Fed est plus susceptible de faire beaucoup et vite, que peu et avec retard.