Etats-Unis : Chroniques américaines

Le dernier rapport emploi (pour le mois de mai) a rappelé qu’on ne peut jamais être certain des perspectives de croissance. Depuis l'été dernier, les données économiques ont été plutôt bien orientées, annonçant une lente mais certaine amélioration. Dans un premier temps, les indicateurs de l'emploi sont restés à la traîne. Mais ils se sont finalement repris à la fin de l'année, et les créations d’emplois sont passées de 88k en août à 157k en novembre (moyenne mobile sur trois mois). Puis vinrent trois mois consécutifs de forte hausse: + 223k en décembre, +275k en janvier et +259k en février. La faible performance de mai était d’autant plus décevante après un tel dynamisme, ramenant la moyenne mobile à 96k. En outre, elle pose une question : l’actuelle faiblesse de l’emploi est-elle le contrecoup du dynamisme qui l’a précédé ou le début d’un ralentissement prolongé?

Il est difficile de répondre à cette question pourtant essentielle. Si les effectifs non agricoles enregistraient de nouveau une croissance mensuelle de 150k en moyenne, cela signifierait que l’évolution de décembre à mai était artificiellement soutenue par des éléments exogènes (correction statistique de la saisonnalité, hiver clément). Dans un tel scénario, la politique monétaire ne devrait pas répondre au ralentissement. Au contraire, si l’emploi devait rester atone, cela voudrait dire que l'activité ne progresse plus assez vite pour résorber les surcapacités. Dans un tel cas, la Fed disposerait des arguments nécessaires à un nouvel assouplissement de sa politique.

Alors que la tendance récente de la composante emploi des enquêtes ISM est inquiétante, l'indice composite perdant 5,5 points entre janvier et mai, son niveau reste compatible avec des créations d'emplois d'environ 150k par mois. Les dernières données hebdomadaires d’inscriptions initiales à l’assurance chômage tendent à confirmer cette réaccélération (limitée). Par ailleurs, le dernier Beige Book n’indique qu’un ralentissement très limité de la croissance du PIB, après une accélération marquée en début d’année. Notre indice A2F (Balance des termes positifs et négatifs dans le Beige Book) n’a retracé que 3,3 des 35,2 points gagnés entre septembre et avril.

On-Board Diagnostics

Bref, la croissance américaine peine à dépasser son rythme potentiel. Les freins sont bien connus : le marché de l'immobilier qui, même s’il rebondit, le fait d'un niveau très déprimé, les risques liés à l’ajustement programmé du budget fédéral et les perspectives dégradées du commerce mondial. Dans son discours de mercredi, Janet Yellen, la vice-présidente du Conseil des Gouverneurs, a donné une justification claire des raisons d’une politique monétaire américaine très accommodante, et ce, pour une période prolongée, confirmant ainsi qu'elle est parmi les membres du FOMC qui n’envisagent pas d’augmenter les taux avant 2015. Parmi trois fonctions de réaction possibles de la Fed (voir graphique 1), elle démontre ainsi que celle dite du «contrôle optimal», la plus complexe (elle est construite de façon à minimiser la «perte» d'une fonction qui combine l'écart du taux de chômage à son niveau naturel, la déviation de l'inflation de sa cible et la
variation du taux objectif des Fed Funds), permet la baisse la plus rapide et la plus prononcée du taux de chômage. Elle permettrait de le ramener a 5,2% d’ici à fin-2017, contre un niveau légèrement supérieur à 6% pour une règle de Taylor classique et a un peu moins de 6% pour une règle de Taylor « augmentée » (qui répond deux fois plus agressivement à un output gap non nul).

La démonstration éclaire la décision prise par les membres du FOMC en janvier dernier, qui ont alors repoussé la date jusqu’à laquelle ils pensent devoir conserver à la politique monétaire son caractère accommodant (d’initialement mi-2013 à fin-2014). Un autre élément d’importance est le diagnostic fait par Janet Yellen des risques qui pèsent sur la croissance ; clairement à la baisse. Le jour suivant, Ben Bernanke, au cours de son audition par le Comité économique du Congrès, l’a redit, bien que différemment et dans des termes plus nuancés: «une croissance plus rapide de l'activité économique [pourrait être] requise pour améliorer les conditions qui prévalent sur le marché du travail». Notre avis est que, tant le président que la vice-présidente du Conseil des Gouverneurs se sont déplacés vers la partie la plus « dovish » du FOMC. La prochaine réunion, tenue les 19 et 20 juin, arrive vite, trop vite pour qu’un consensus puisse se former sur de nouvelles actions telles qu’un prolongement de l’Operation Twist ou le lancement d’une troisième vague d’assouplissement quantitatif. Cependant, et même si, comme l'a souligné Mme Yellen, «plus le terme de la politique accommodante est lointain, moins son énoncé est efficace», les membres du FOMC pourraient décider de repousser une nouvelle fois cette date, à la mi-2015. En ce qui concerne QE3, la Fed voudra certainement attendre davantage de signes de faiblesse avant de lancer une telle opération, dont les effets secondaires potentiels sont indésirables (hausse des prix du pétrole notamment). Une nouvelle Operation Twist (OT2) comporterait moins de risques. Reste qu’on peut s’interroger sur les effets bénéfiques de telles mesures, alors que le rendement des titres du Trésor américain à 10 ans est inférieur à 1,65 %.

Alexandra Estiot